Разумный инвестор

Грэхем Бенджамин

Во втором случае инвестор использует ряд критериев для того, чтобы, покупая интересующие его акции, убедиться в том, что он получает:

1) минимально необходимое качество как достигнутой в прошлом доходности, так и текущего финансового положения компания;

2) минимально необходимое количество прибыли и активов на 1 долл. цены одной акции.

В конце предыдущей главы был перечислен ряд количественных и качественных критериев для выбора конкретных акций. Давайте рассмотрим их по порядку.

1. Адекватный размер компании. Сразу же скажем, что минимальные требования к показателям вообще и к размеру компании в частности инвестор устанавливает произвольно. Так, мы рекомендуем исключить из числа претендентов небольшие

компании, бизнес которых в силу его размеров не сможет противостоять действию неблагоприятных экономических и других факторов. Особенно это актуально для промышленных компаний. (Часто существуют хорошие возможности и у таких компаний, но мы не считаем их приемлемыми для пассивного инвестора.) Давайте будем использовать целые числа: примем для промышленной компании размер годового объема продаж равным не менее 100 млн. долл., а для коммунальных компаний — не менее 50 млн. долл. общей стоимости их активов.

2. Достаточно устойчивое финансовое положение. Для промышленных компаний текущие активы должны как минимум в два раза превышать текущие обязательства, т.е. значение этого коэффициента должно равняться 2. Также величина долгосрочных обязательств не должна превышать стоимость чистых текущих активов (оборотного капитала). Для коммунальных компаний обязательства не должны превышать удвоенный объем их капитала (по балансовой стоимости).

3. История выплаты дивидендов. (Выплата дивидендов на протяжении самое малое 20 лет.)

4. Отсутствие убытков на протяжении последних десяти лет.

5. Рост прибыли. Увеличение прибыли на акцию как минимум на одну треть за последние десять лет (используются трехлетние средние значения на начало и на конец десятилетнего периода).

6. Умеренное значение коэффициента Р/Е. Текущая цена акции не должна превышать среднее значение прибыли за последние три года в более чем 15 раз.

7. Умеренное значение коэффициента Р/В. Текущая цена не должна превышать балансовую стоимость акции, представленную в последнем отчете, в более чем 1,5 раза. Должно быть соответствие между значениями коэффициентов Р/Е и Р/В: чем больше один, тем меньше другой, и наоборот. Мы предлагаем следующее правило: произведение этих коэффициентов не должно превышать 22,5. (Это значение соответствует произведению 15 (Р/Е) на 1,5 (Р/В). Поэтому, например, если коэффициент Р/Е равен 9, то коэффициент Р/В может быть и 2,5 — произведение остается равным 22,5).

Общие комментарии

Эти требования установлены специально для пассивного инвестора. Они двумя противоположными способами исключают основную массу обыкновенных акций из числа кандидатов на включение в портфель. Из числа претендентов будут исключены компании, которые, во-первых, слишком малы, во-вторых, характеризуются сравнительно слабым финансовым положением, в-третьих, допускали убытки на протяжении десятилетнего периода и, в-четвертых, не имеют длительной истории постоянных выплат дивидендов. К наиболее существенным критериям текущего финансового состояния компании из перечисленных относятся показатели финансовой стабильности. Анализ демонстрирует, что значительное количество крупных и ранее стабильных компаний в последнее время снизили значение коэффициента текущей ликвидности или чрезмерно нарастили свой долг, а иногда и то, и другое одновременно.

Использование последних двух критериев накладывает дополнительные ограничения на выбор акций. От компаний требуются большие, чем могут предложить популярные на рынке акции, значения прибыли и активов в расчете на 1 долл. цены одной акции. Высокие значения коэффициентов Р/Е и Р/В, характерные для таких акций, оправдываются большинством финансовых аналитиков. По их мнению, даже консервативные инвесторы должны быть готовы к тому, чтобы заплатить щедрую цену за акции выбранных ими компаний.

Раньше мы детально изложили противоположную точку зрения, базирующуюся в основном на отсутствии адекватного фактора безопасности, когда слишком большая часть текущей цены акции зависит от роста прибыли компании в будущем. Читателю следует

решить для себя этот важный вопрос — после взвешивания всех аргументов.

Мы не имеем ничего против того, чтобы в качестве одного из критериев отбора акций пассивным инвестором использовалось требование умеренного роста прибыли за прошедшее десятилетие. Если этого не происходит, тогда можно говорить о том, что в деятельности компании наблюдается регрессия, по крайней мере, с точки зрения отдачи инвестированного капитала. Пассивный инвестор не должен включать акции таких компаний в свой портфель, хотя если их цена достаточно низка, они могут рассматриваться в качестве выгодного приобретения.

Говоря о максимальном значении коэффициента Р/Е, равном 15, следует иметь в виду, что его среднее значение для всего инвестиционного портфеля может оказаться в пределах 12-13. Обратите внимание на то, что в феврале 1972 года акции компании American Tel. Tel. продавались по цене, которая в 11 раз превышала ее среднюю трехлетнюю (как впрочем и текущую) прибыль, а для акций компании Standard Oil of California значение этого показателя было меньше 10. Мы рекомендуем, чтобы значение коэффициента Е/Р (обратного по отношению к коэффициенту Р/Е) для всего портфеля акций было хотя бы столь же высоким, как и значение текущей доходности высококачественных облигаций, т.е. значение коэффициента Р/Е не должно превышать 13,3, с учетом того, что доходность облигаций класса АА составляет 7,5% [218] .

218

В начале 2003 года доходность корпоративных облигаций с рейтингом АА и сроком погашения десять лет составляла примерно 4,6%. В соответствии с формулой Грэхема, доходность портфеля акций должна быть, по крайней мере, не ниже. Рассчитав обратное значение (разделив 100 на 4,6), получим "примерныймаксимум" коэффициента Р/Е в размере 21,7. В начале этого раздела Грэхем говорит, что среднее значение данного коэффициента может быть примерно на 20% ниже "максимального". Это означает, что он рекомендовал бы покупать акции, цена которых превышала бы среднюю прибыль за три года не более чем в 17 раз. 31 декабря 2002 года свыше 200, т.е. больше 40%, акций, входящих в состав фондового индекса Standard Poor's 500 stock, имели значение Р/Е 17 или меньше (берется средняя прибыль за три года). Свежие данные о доходности облигаций с рейтингом АА можно найти на сайте www.bondtalk.com.

Выбор акций из списка Доу-Джонса: использование предложенных критериев на практике

Акции компаний из расчета индекса Доу-Джонса в конце 1970 года отвечают практически всем (за исключением двух) критериям, рассмотренным ранее. Ниже приведен анализ, основанный на ценах закрытия торгов в 1970 году и на соответствующих данных. (Основные данные для каждой компании приведены в табл. 14.1 и 14.2.)

1. Размер каждой из компании более чем адекватный.

2. Финансовое положение в целом адекватное, хотя не для каждой компании [219] .

3. Дивиденды выплачивались всеми компаниями самое позднее с 1940 года. История выплаты дивидендов пятью компаниями началась еще в XIX веке.

4. Совокупная прибыль была довольно стабильной на протяжении последнего десятилетия. Ни у одной из компаний не было убытков на протяжении довольно длительного (с 1961 по 1969 год) периода, хотя компания Chrysler показала небольшой убыток в 1970 году.

219

В 1960 году только двум из 29 промышленных компаний не удалось добиться двукратного превосходства текущих активов над текущими обязательствами, и только двум не удалось добиться того, чтобы чистые текущие активы превысили их долги. По состоянию на декабрь 1970 года количество компаний в этой категории увеличилось с двух до двенадцати.