Разумный инвестор
Шрифт:
В целом, акции финансовых компаний обеспечивают своим владельцам доходность, аналогичную акциям компаний из других сфер бизнеса. В табл. 14.7 показаны произошедшие с 1948 по 1970 год изменения цен в шести категориях бизнеса, представленных в расчете фондового индекса Standard Poor's. Среднее значение цен для 1941-1943 годов принято за базовый уровень, равный 10.
Таблица 14.7. Относительные изменения цен акций различных типов финансовых компаний с 1948 по 1970 год [234]
234
Данные на конец года взяты из индексов Standard Poor's. Средний уровень для 1941-1943 годов равен 10.
| 1948 | 1953 | 1958 | 1963 | 1968 | 1970 | |
| Страхование
| 17,1 | 59,5 | 156,6 | 318,1 | 282,2 | 218,0 |
| Страхование имущества | 13,7 | 23,9 | 41,0 | 64,7 | 99,2 | 84,3 |
| Банки Нью-Йорка | 11,2 | 15,0 | 24,3 | 36,8 | 49,6 | 44,3 |
| Банки за пределами Нью-Йорка | 16,9 | 33,3 | 48,7 | 75,9 | 96,9 | 83,3 |
| Финансовые компании | 15,6 | 27,1 | 55,4 | 64,3 | 92,8 | 78,3 |
| Компании, кредитующие малый бизнес | 18,4 | 36,4 | 68,5 | 118,2 | 142,8 | 126,8 |
| Фондовый индекс Standard Poor's | 13,2 | 24,8 | 55,2 | 75,0 | 103,9 | 92,2 |
Мы видим, что на конец 1970 года ценовой индекс составил 44,3 для девяти банков Нью-Йорка и 218 для 11 акций компаний по страхованию жизни. В интервале между указанными периодами была отмечена значительная вариация цен. Например, акции New York City Bank приносили хорошую доходность с 1958 по 1968 год. В то же время акции группы страховых компаний фактически обесценились с 1963 по 1968 год. Такие колебания цен наблюдались у многих, возможно — у большинства, отраслевых групп, которые представлены в расчете фондового индекса Standard Poor's.
У нас нет особых замечаний по поводу того, как следует вести себя в этой широкой инвестиционной отрасли. Хотим лишь напомнить, что аналогичные арифметические стандарты стоимости по отношению к прибыли и бухгалтерской стоимости точно так же применимы и при выборе компаний среди этих групп, как мы это предлагали для промышленных и коммерческих инвестиций.
Ситуация с акциями железнодорожных компаний сильно отличается от ситуации с акциями коммунальных организаций. Железнодорожные компании сильно пострадали как от жесткой конкуренции, так и от строгого государственного регулирования их бизнеса. (Хотя они и пострадали от роста издержек на оплату труда, но не менее сложные проблемы в связи увеличением заработной платы возникли также и в других отраслях экономики.) Перевозки пассажиров стали осуществляться в основном автобусным и авиатранспортом, а оставшиеся у железных дорог превратились в очень убыточные. Значительная часть грузовых перевозок также приходится на автомобильный транспорт. Больше половины железных дорог страны много раз оказывались банкротами (или переходили "под попечительство") на протяжении последних 50 лет.
Но за эти полстолетия были и периоды процветания железнодорожной отрасли, особенно во время Второй мировой войны. Некоторым из железнодорожных компаний удалось зарабатывать прибыль и выплачивать дивиденды, несмотря на сложную ситуацию в отрасли в целом.
Фондовый индекс Standard Poor's с 1942 по 1968 год вырос в семь раз, что не намного меньше роста совокупного индекса коммунальных компаний. Банкротство в 1970 году Репп Central Transportation, самой крупной железнодорожной компании, потрясло финансовый мир. Оно случилось спустя два года после того, как курс акций компании достиг своего самого высокого значения за всю ее историю. Компания постоянно выплачивала дивиденды на протяжении более 120 лет! (В главе 17 мы представим краткий анализ деятельности этой железнодорожной компании для иллюстрации того, как внимательные аналитики смогли заметить нарастание отрицательных моментов в ее деятельности и советовали не приобретать ее акции.) Финансовый крах этой отдельной компании серьезно сказался на позиции акций железнодорожных компаний вообще.
Как правило, не имеет смысла давать рекомендации применительно к той или иной группе акций в целом. Ценовая динамика акций железнодорожных компаний, представленная в табл. 14.6, свидетельствует о том, что они в принципе часто давали возможность заработать хорошую прибыль. (Но, с нашей точки зрения, большой рост прибыли не был гарантированным.) Давайте ограничим наши рассуждения следующим
235
Сейчас на рынке остались акции только нескольких ведущих железнодорожных компаний, включая компании Burlington Northern, CSX, Norfolk Southern и Union Pacific. Советы данного раздела могут быть прямо отнесены к акциям авиакомпаний. К этому выводу подталкивают факты их массированных убытков и практически не прекращающихся плохих результатов на протяжении почти полувека. Все это очень напоминает ситуацию с железнодорожными компаниями во времена Грэхема.
Каждый инвестор хотел бы, чтобы результативность его портфеля акций была выше средней. Читатель может спросить: "Обратясь за помощью к компетентному советнику или финансовому аналитику, смогу ли я рассчитывать на формирование инвестиционного портфеля с исключительными качествами?" "В конце концов, — может сказать он, — правила, которые рассматриваются в этой книге, довольно простые и естественные. Финансовый аналитик с хорошей подготовкой должен улучшить портфель акций, формирующих фондовый индекс Доу-Джонса. Если это не так, то для чего же нужны все его статистические расчеты и высоколобые рассуждения?"
Представьте, что мы попросили сотню финансовых аналитиков выбрать в конце 1970 года для приобретения инвестором пять "лучших" акций из состава фондового индекса Доу-Джонса. Одинаковый выбор сделают немногие из них, а у большинства аналитиков результаты вообще будут полностью отличаться.
Это не так удивительно, как может показаться на первый взгляд. Основная причина в том, что текущая цена каждой известной акции достаточно хорошо отображает как факторы прошлых достижений компаний, так и общий взгляд участников рынка на их будущие перспективы. Мнение любого финансового аналитика, что акции именно этой, а не другой компании, лучше подходят инвестору, свидетельствует о его индивидуальных пристрастиях и ожиданиях или же об акценте на каком-то одном наборе факторов из множества возможных. Если бы все финансовые аналитики были убеждены в том, что одни определенные акции лучшие, то они очень быстро выросли бы в цене, что снизило бы все их предыдущие преимущества [236] .
236
Грэхем кратко излагает суть "гипотезы эффективного рынка" — научной теории, в соответствии с которой цена каждой акции отражает всю доступную участникам фондового рынка информацию о компании. При наличии миллионов инвесторов, которые каждый день тщательно ищут привлекательные объекты для покупки, маловероятно, чтобы серьезные ошибки в ценообразовании акций существовали на протяжении длительных периодов времени. В старой шутке говорится о двух прогуливающихся профессорах. Когда один из них роняет 20-долларовую банкноту и наклоняется, чтобы поднять ее, другой хватает его руку и говорит: "Не беспокойся. Если бы это действительно была 20-долларовая банкнота, ее уже кто-то забрал бы". Несмотря на то, что рынок не является идеально эффективным, он почти близок к такой эффективности в большинстве случаев — а потому разумный инвестор наклонится, чтобы подобрать 20-долларовую банкноту фондового рынка, только после тщательного исследования и минимизации издержек на осуществление торговой операции и уплату налогов.
Утверждением о том, что текущая цена отображает как известные факты, так и ожидания, мы хотели обратить внимание читателей на двойственную природу оценок, выставляемых фондовым рынком. Для постоянной уверенности каждый компетентный аналитик смотрит скорее в будущее, чем в прошлое, и отдает себе отчет в том, что его работа окажется хорошей или плохой в зависимости от того, что произойдет или не произойдет в будущем. Сведения о будущем можно получить двумя различными методами: с помощью прогноза или с помощью защиты [237] .
237
Это одна из основных мыслей в книге Грэхема. Действия инвесторов ироничны по своей природе: мы инвестируем сегодня, но инвестируем ради будущего. И, к сожалению, будущее практически всегда неопределенно. Темпы инфляции и колебания процентных ставок непредсказуемы. Экономический спад начинается и заканчивается совершенно случайно. Геополитические потрясения, типа войн и террористических актов, приходят без предупреждения. Судьба отдельных компаний и отраслей часто оказывается противоположной ожиданиям большинства инвесторов. Таким образом, инвестирование на основе прогнозов — дело бесполезное. Даже прогнозы так называемых "экспертов" менее надежны, чем подбрасывание монеты. Для большинства людей инвестирование на основе защиты — от переплаты за акции и чрезмерной уверенности в качестве своих собственных суждений — это лучшее решение. Более подробно Грэхем останавливается на этой концепции в главе 20.