Сигнал и шум. Почему одни прогнозы сбываются, а другие - нет
Шрифт:
Рис. 1.2. Индекс Кейса – Шиллера, цены на жилье в США; 1890–006 гг.
Напротив, в 2000-х гг. доля домовладений выросла совсем ненамного – пик находился примерно на уровне 69 % в 2005 г., а десятью годами ранее рост составлял 65 % {96} . Те немногие американцы, которые к тому времени не приобрели дома, уже не могли позволить себе это сделать. Процентиля [14] доходов домохозяйств, равного 40, увеличенного на величину 15 % инфляции в период между 2000 и 2006 гг. {97} , оказалось недостаточно для покрытия инфляции, не говоря уже о новых домах.
96
«Annual Statistics: 2005», Housing and Household Economic Statistics Division, U. S. Census Bureau; по состоянию на 31 октября 2011 г. http://www.census.gov/housing/hvs/data/ann05ind.html.
14
Процентиль – показатель того,
97
«Historical Income Tables – Families», Housing and Household Economic Statistics Division, U. S. Census Bureau; по состоянию на 26 августа 2008 г. http://www.census.gov/hhes/www/income/data/historical/families/
Вместо этого жилищный бум был раздут искусственным образом как за счет спекулянтов, желавших активизировать рынок, так и за счет все более сомнительных займов, выдававшихся все менее платежеспособным потребителям. Для 2000-х гг. характерны рекордно низкие уровни темпов роста сбережений; в некоторые годы этот показатель составлял чуть более 1 %. При этом получить ипотеку было проще, чем когда-либо ранее {98} . Цены практически утратили связь с реальными показателями спроса и предложения, а кредиторы, брокеры и рейтинговые агентства – получавшие от продажи каждого дома прибыль в том или ином виде – стремились сохранить сложившийся порядок вещей.
98
По сути, как указал мне Анил Кашьяп, в районах (определявшихся по почтовым индексам), где наблюдался наибольший рост ипотечного кредитования, были заметны снижение занятости, рост преступности и ухудшение фундаментальных показателей. См.: Atif Mian and Amir Sufi, «The Consequences of Mortgage Credit Expansion: Evidence from the U. S. Mortgage Default Crisis», Quarterly Journal of Economics 124, no. 4 (2009). Дополнительные подробности можно найти по адресу http://qje.oxfordjournals.org/content/124/4/1449.short
Хотя в Соединенных Штатах никогда ранее не возникали подобные пузыри на жилищном рынке, их наблюдали в других странах. И результаты во всех случаях оказались разрушительными. Шиллер, изучавший данные за несколько столетий по многим странам от Нидерландов до Норвегии, обнаружил, что вслед за ростом цен на недвижимость до недопустимых высот неминуемо следовал крах {99} . Печально известный пузырь на рынке недвижимости Японии в начале 1990-х гг. особенно похож на недавний пузырь на жилищном рынке США. Цена коммерческой недвижимости в Японии выросла за десятилетний период между 1981 и 1991 гг. примерно на 76 %, а затем снизилась на 31 % в течение следующих пяти лет, что очень напоминает траекторию изменения цен на дома в США во время и после пузыря {100} (рис. 1.3).
99
David Leonhardt, «Be Warned: Mr. Bubble’s Worried Again», New York Times, August. 21, 2005. http://www.nytimes.com/2005/08/21/business/yourmoney/21real.html?pagewanted=all.
100
Urban Land Price Index in «Japan Statistical Yearbook 2012», Statistical Research and Training Institute, MIC. http://www.stat.go.jp/english/data/nenkan/1431%E2%80%9317.htm.
Шиллер открыл и еще одну важную особенность, связанную с развитием пузыря: ожидания людей, покупавших дома, касающиеся того, что могут принести им эти инвестиции, были совершенно нереалистичны. Исследование, проведенное Кейсом и Шиллером в 2003 г., показало, что домовладельцы ожидали, что их объекты собственности будут расти в цене примерно на 13 % в год {101} . В реальности за более чем столетний период с 1896 по 1996 г. {102} (о котором я уже упоминал выше) продажная цена домов выросла всего на 6 % после поправки на инфляцию, то есть примерно на 0,06 % в год.
101
Karl E. Case and Robert J. Shiller, «Is There a Bubble in the Housing Market?» Cowles Foundation for Research in Economics, Yale University, 2004. http://www.econ.yale.edu/~shiller/pubs/p1089.pdf.
102
Некоторые экономисты, с которыми я беседовал (например, Ян Хатциус), не вполне согласны с данными Кейса-Шиллера, отмечая, что качество данных о жилье до 1950-х гг. было довольно неоднозначным.
Этих домовладельцев, возможно, стоило бы простить за чрезмерное доверие к жилищному рынку. Идея пузыря на жилищном рынке настолько сильно укоренилась в популярной культуре, что в 2005 г. появились (с интервалом в 10 дней) две независимые телевизионные программы – одна под названием Flip This House, а вторая – Flip That House.
Желание быть не хуже остальных захватило даже тех покупателей домов, которые не рассчитывали на высокий возврат на свои инвестиции. «Я еще помню, как 20 лет назад на дороге в Сакраменто не было пробок, – рассказывал мне Джордж Акерлоф, коллега Шиллера, офис которого в Калифорнийском университете в Беркли находится в эпицентре зоны резкого снижения цен на жилье. – А теперь пробки возникают на доброй половине пути. Логика людей была проста – если я не куплю дом сейчас, то через пять лет заплачу ту же сумму за дом, расположенный на 15 километров дальше».
Рис. 1.3. Пузырь на рынке коммерческой недвижимости в Японии (1981–001 гг.) и на рынке жилья в США (1996–011 гг.)
Какой бы логикой ни руководствовались домовладельцы, условия ухудшались с каждым месяцем. К концу 2007 г. появились явные признаки возникновения проблемы: цены на дома снизились в течение года на семнадцати из двадцати крупнейших рынков {103} . Еще более зловещим признаком было резкое сокращение количества выданных разрешений на строительство жилья (ведущего индикатора спроса на жилье). Их количество упало на 50 % от пикового значения {104} . Тем временем кредиторы, наконец-то заметившие последствия чрезмерно сниженных стандартов на рынке субстандартного
103
«S&P/Case Shiller Home Price Index».
104
«New Private Housing Units Authorized by Building Permits», Census Bureau, United States Department of Commerce. http://research.stlouisfed.org/fred2/data/PERMIT.txt.
105
Alex Veiga, «U.S. Foreclosure Rates Double», Associated Press, November 1, 2007. http://www.azcentral.com/realestate/articles/1101biz-foreclosures01-ON.html.
Первым инстинктивным желанием законодателей было вновь надуть пузырь. Чарли Крист, губернатор штата Флорида (который значительно сильнее многих других пострадал от происходившего), предложил выдавать кредит в 10 тыс. долл. каждому покупателю нового дома {106} . В феврале 2008 г. Конгресс США принял еще более серьезный законопроект, значительно расширивший возможности кредитования компаниям Fannie Mae и Freddie Mac в надежде, что это подстегнет продажи домов {107} . Однако цены на жилье продолжали неумолимо снижаться, упав в течение 2008 г. еще на 20 %.
106
«Crist Seeks $50M for Homebuyers», South Florida Business Journal, September 13, 2007. http://www.bizjournals.com/southlorida/stories/2007/09/10/daily44.html.
107
Vikas Bajaj, «Federal Regulators to Ease Rules on Fannie Mae and Freddie Mac», New York Times, February 28, 2008. http://www.nytimes.com/2008/02/28/business/28housing.html.
Акт II. Леверидж, леверидж, леверидж
Немногие экономисты своевременно увидели раздувающийся пузырь на жилищном рынке, и очень мало кто из них смог оценить последствия коллапса цен на жилье для экономики в целом. В декабре 2007 г. экономисты из группы экспертов-прогнозистов, созванной Wall Street Journal, предсказали, что вероятность рецессии в следующем году составляет лишь 38 %.
Это заключение было в высшей степени примечательным, поскольку, как показали более поздние данные, экономика в тот период уже находилась в рецессии. Экономисты из другой группы экспертов (Survey of Professional Forecasters) полагали, что вероятность экономического бедствия (на уровне, соответствовавшем реально произошедшему впоследствии) составляет менее чем 1 из 500 {108} .
108
Survey of Professional Forecasters, November 2007. См. табл. 5, в которой приведен вероятностный прогноз для роста ВВП в течение 2008 г. Шансы на снижение ВВП на 2 % и более составляют 0,22 %, или примерно 1 из 500. В реальности ВВП в 2008 г. снизился на 3,3 %. http://www.phil.frb.org/research-and-data/real-time-center/survey-of-professional-forecasters/2007/spfq407.pdf.
Экономисты не обратили внимания на два существенных фактора. Первый был связан с эффектом влияния падения цен на жилье на финансы среднего американца. По состоянию на 2007 г. у американцев из среднего класса {109} в дома было вложено свыше 65 % капитала {110} . В ином случае они бы просто становились беднее – а жилье как вид капитала можно было использовать как некое подобие банкомата {111} . Денежные же остатки обычной американской семьи, не относящиеся к потребительскому сектору, – сбережения, акции, пенсионные накопления, наличность и капитал, связанный с небольшим бизнесом – уменьшились в среднем на 14 % {112} между 2001 и 2007 гг. {113} . После того как коллапс пузыря на жилищном рынке лишил американцев из среднего класса почти всего жилищного капитала, они обнаружили, что оказались куда в более худшей ситуации, чем несколькими годами ранее.
109
Домохозяйства, находящиеся между 20 и 80 перцентилями в распределении доходов.
110
Edward N. Wolff, «Recent Trends in Household Wealth in the United States: Rising Debt and the MiddleClass Squeeze – an Update to 2007», Working Paper No. 589, Levy Economics Institute of Bard College, March 2010. http://www.levyinstitute.org/pubs/wp_589.pdf.
111
Atif R. Mian and Amir Sufi, «House Prices, Home Equity-Based Borrowing, and the U. S. Household Leverage Crisis», Chicago Booth Research Paper No. 09–20, May 2010. http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1397607.
112
Снижение на 14 % после учета инфляции.
113
Wolff, «Recent Trends in Household Wealth».
Снижение расходов на потребление, возникающее в результате более реалистичного восприятия потребителями своих финансов (экономисты называют это эффектом богатства (wealth effect)), оценивается специалистами на уровне от 1,5 {114} до 3,5 % ВВП {115} в год, что потенциально достаточно для перехода среднего роста в рецессию. Однако мелкая рецессия – это одно, а глобальный финансовый кризис – совсем другое. И чтобы объяснить, почему пузырь на жилищном рынке его запустил, одного лишь эффекта богатства явно недостаточно.
114
Binyamin Applebaum, «Gloom Grips Consumers, and It May Be Home Prices», New York Times, October 18, 2011. http://www.nytimes.com/2011/10/19/business/economic-outlook-in-us-follows-home-prices-downhill.html?ref=business.
115
Dean Baker, «The New York Times Discovers the Housing Wealth Effect»; Beat the Press blog, The Center for Economic and Policy Research, October 19, 2011. http://www.cepr.net/index.php/blogs/beat-the-press/the-new-york-times-discovers-the-housing-wealth-effect.