Сигнал и шум. Почему одни прогнозы сбываются, а другие - нет
Шрифт:
В реальности рынок жилья представляет собой довольно незначительную часть финансовой системы. В 2007 г. общий объем продаж домов в Соединенных Штатах составлял около 1,7 трлн долл. – ничего особенного по сравнению с 40 трлн долл. ежегодного оборота на рынке акций. При этом, невзирая на то что происходило вокруг, Уолл-стрит делала ставки на жилье, причем с невиданной агрессивностью. В 2007 г. общий объем торговли ценными бумагами, обеспеченными закладными, составлял примерно 80 трлн долл. {116} . Это значило, что на каждый доллар, который кто-то хотел получить по закладной, Уолл-стрит делала ставки на уровне 50 долл. {117} .
116
Данные основаны на отчетах Федерального резервного банка Нью-Йорка, согласно которым среднедневной объем торговли на рынке ценных бумаг, обеспеченных закладными, составляет 320 млрд долл. С учетом 250 рабочих дней в году в течение года объем торгов составляет около 80 трлн долл. James Vickery and Joshua Wright, «TBA Trading and Liquidity in the Agency MBS», Staff Report No. 468, Federal Reserve Bank of New York, August 2010. http://www.ny.frb.org/research/staff_reports/sr468.pdf.
117
Этот
Рис. 1.4. Зависимость продажи жилья от ставок на ценные бумаги, обеспеченные закладными
Теперь мы начинаем понимать, как же возник финансовый кризис: ставки покупателей домов были умножены на 50. Проблему можно выразить одним словом – леверидж.
Если вы берете в долг 20 долл., чтобы сделать ставку на победу Redskins над Cowboys, то это ставка, обеспеченная левериджем [15] . Аналогично, левериджем считается ситуация, при которой вы заимствуете деньги, чтобы рассчитаться по ипотеке, или когда вы занимаете деньги, чтобы сделать ставку на ценные бумаги, обеспеченные закладными.
15
И, возможно, довольно глупая ставка, если вам когда-либо доводилось видеть игру Redskins. – Прим. авт.
В 2007 г. компания Lehman Brothers имела долю заемных средств на уровне 33 к 1 {118} , иными словами, из каждых 33 долл., которые компания имела в открытых финансовых позициях, ей принадлежал всего 1 долл. Это означало, что при снижении стоимости портфеля всего на 3–4 % Lehman Brothers имела бы отрицательный собственный капитал [16] и в принципе могла бы объявить себя банкротом {119} .
Lehman была не единственной компанией с высоким левериджем – доля заемных средств у других крупных банков США составляла примерно 1 к 30 и стабильно повышалась в годы, предшествовавшие финансовому кризису {120} . Хотя исторические данные о доле заемных средств у американских банков достаточно разрознены, проведенный Банком Англии анализ британских банков позволяет понять, что общая доля левериджа в системе была в 2007 г. близка к историческому максимуму, скорее даже беспрецедентно высокой {121} .
118
Ilan Moscovitz, «How to Avoid the Next Lehman Brothers», The Motley Fool, June 22, 2010. http://www.fool.com/investing/general/2010/06/22/how-to-avoid-the-next-lehman-brothers.aspx.
16
Отрицательный собственный капитал – ситуация, когда текущая стоимость активов меньше суммы обязательств либо когда текущая стоимость конкретного актива меньше суммы, полученной в долг на его покупку, и т. п.
119
Robin Blackburn, «The Subprime Crisis», New Left Review 50 (Mar. – Apr. 2008). http://www.newleftreview.org/?view=2715.
120
Niall Ferguson, «The Descent of Finance», Harvard Business Review (July – August 2009). http://hbr.org/hbr-main/resources/pdfs/comm/fmglobal/the-descent-of-inance.pdf.
121
David Miles, Bank of England, «Monetary Policy in Extraordinary Times», речь в Центре исследований экономической политики и Лондонской школе бизнеса, 23 февраля 2011 г.
Однако что особенно отличало Lehman Brothers, так это ненасытный аппетит к ценным бумагам, обеспеченным закладными. В 2007 г. она держала 85 млрд долл. в ценных бумагах, обеспеченных закладными. Эта сумма в четыре раза превышает величину капитала самой компании, иными словами, снижения их ценности на 25 % вполне достаточно для того, чтобы компания обанкротилась {122} .
В обычных условиях инвесторы проявили бы крайнюю осторожность при покупке подобных активов – или как минимум внимательно хеджировали бы свои ставки.
122
Investopedia staff, «Case Study: The Collapse of Lehman Brothers», Investopedia; April 2, 2009. http://www.investopedia.com/articles/economics/09/lehman-brothers-collapse.asp#axzz1bZ61K9wz.
«Если вы находитесь на рынке и кто-то пытается продать вам что-то, чего вы не понимаете, – сказал мне Джордж Акерлоф, – то думайте, что вам собираются “продать лимон“ [17] ».
Акерлоф посвятил этому вопросу знаменитую работу под названием «Рынок лимонов» {123} , принесшую ему Нобелевскую премию. Он показал, что на рынке, пораженном асимметрией информации, качество товаров будет снижаться, доминировать же будут мошенничающие продавцы,
17
Жаргонное выражение, означающее продажу чего-то некачественного людям, не разбирающимся в покупаемом товаре. – Прим. пер.
123
George A. Akerlof, «The Market for ‘Lemons’: Quality Uncertainty and the Market Mechanism», Quarterly Journal of Economics 84, no. 3 (Aug. 1970). http://sws.bu.edu/ellisrp/EC387/Papers/1970Akerlof_Lemons_QJE.pdf.
Представьте себе, что к вам на улице подходит незнакомец и предлагает купить его подержанную машину. Он показывает вам данные оценки стоимости машины, однако не разрешает совершить пробную поездку. Показалось бы вам это подозрительным? Главная проблема в данном случае состоит в том, что незнакомец знает о машине – ее истории ремонтов и реальном пробеге – значительно больше, чем вы сами. Здравомыслящие покупатели будут избегать сделок на подобном рынке любой ценой. Это случай неопределенности, берущей верх над риском. Вы знаете, что вам нужно потребовать от него скидку – однако вам сложно понять, какой конкретно она должна быть. И чем меньшую цену он готов вам предложить, тем больше вы будете убеждаться в том, что это слишком хорошо, чтобы быть правдой. В данном случае просто невозможна такая вещь, как справедливая цена.
Но теперь представьте, что за незнакомца, продающего вам машину, готов поручиться кто-то заслуживающий доверия – ваш близкий друг или бывший партнер по бизнесу. Теперь ситуация начинает выглядеть иначе. Именно эту роль сыграли рейтинговые агентства. Они поручились за ценные бумаги, обеспеченные закладными, наделили их рейтингом AAA и помогли создать для них рынок, который в иных условиях просто не существовал бы. Рынок полагался на них, как Дебби Даунер, однако они вели себя, скорее, как Роберт Дауни-младший [18] .
18
Дебби Даунер – персонаж телевизионного шоу Saturday Night Live, умевший портить настроение собравшимся своими негативными репликами и мнениями. Роберт Дауни-младший – знаменитый американский актер, отличавшийся в 1996–2001 гг. достаточно скандальным поведением, связанным, помимо прочего, с употреблением наркотиков. – Прим. пер.
Особенно опасным было поведение Lehman Brothers. На встрече с инвесторами в марте 2007 г. финансовый директор компании Кристофер О’Мейра заявил, что недавняя «икота» на рынках его совершенно не заботит и что Lehman надеется заняться «донным промыслом», покупая ценные бумаги у других игроков, преждевременно закрывавших свои позиции {124} . Он объяснил, что качество кредита на рынке закладных оставалось «очень сильным» – a подобное заключение можно было сделать только в том случае, когда вы смотрите на высокий рейтинг ценных бумаг, а не на низкое качество их обеспечения. Lehman «купила лимон».
124
«Lehman Brothers F1Q07 (Qtr End 2/28/07) Earnings Call Transcript», Seeking Alpha, Mar. 14, 2007. http://seekingalpha.com/article/29585-lehman-brothers-f1q07-qtr-end-2%E2%80%9328%E2%80%9307-earnings-call-transcript?part=qanda.
Через год, когда пузырь на жилищном рынке начал лопаться, Lehman сделала отчаянную попытку закрыть свои позиции. Однако, учитывая умопомрачительные премии, которые требовали инвесторы за кредитные дефолтные свопы, то есть инвестиции, оплата по которым происходит в случае дефолта, и которые, соответственно, считаются основной страховкой на случай его возникновения, величину падения снизили всего на 20 % {125} . Этого оказалось слишком мало, и это произошло слишком поздно, и Lehman завила о банкротстве 14 сентября 2008 г.
125
Investopedia staff, «Case Study: The Collapse of Lehman Brothers».
Антракт. Смятение как проявление алчности
О том, в какой последовательности происходили события после объявления о банкротстве Lehman, можно было бы написать целую книгу (и, более того, на эту тему уже существует несколько отличных книг типа «Too Big to Fail» [19] ). Пока нам достаточно вспомнить, что даже после смерти финансовая компания может преследовать экономику, угрожая ей своими невыполненными обязательствами. Тот факт, что Lehman Brothers больше не могла расплатиться по своим проигрышным ставкам, означал, что у кого-то еще внезапно возникла огромная дыра в портфеле. Проблемы этих людей, в свою очередь, могли повлиять на другие компании, и этот эффект мог распространиться по нарастающей по всей финансовой системе. Инвесторы и заемщики, обеспокоенные случившимся, но не до конца понимавшие, кто, кому и сколько должен, теряли способность отличать платежеспособные компании от зомби. Они отказывались предоставлять деньги под любые проценты, не позволяя эффективно работать даже здоровым компаниям.
19
Издана на русском языке: Соркин Э. Р. Слишком большие, чтобы рухнуть. Инсайдерская история о том, как Уолл-стрит и Вашингтон боролись, чтобы спасти финансовую систему от кризиса и от самих себя. М.: CORPUS: Астрель, 2012 («Too Big to Fail: The Inside Story of How Wall Street and Washington Fought to Save the Financial System from Crisis – and Themselves»). Выражение «Too big to fail» – это технический термин, обозначающий финансовые институты, значимость которых настолько велика, что их крах имел бы катастрофические последствия.