Сигнал и шум. Почему одни прогнозы сбываются, а другие - нет
Шрифт:
Таблица 1.1. Упрощенная структура CDO
Какое из этих предположений окажется наиболее верным, зависит от экономических условий. Если экономика и жилищный рынок находятся в хорошем состоянии, то первый сценарий – пять закладных не имеют между собой ничего общего – может считаться вполне разумным предположением. В реальной жизни вполне допустимо ожидать наступления отдельных дефолтов – заемщик может потерять работу или получить слишком большой счет за хирургическую операцию. Однако риск дефолта одного заемщика практически не связан с рисками других.
Но давайте вместо этого предположим, что на рынке присутствует некий общий фактор, от которого зависит судьба всех домовладельцев. Например, на жилищном рынке возник огромный пузырь, заставляющий цены на дома вырасти на 80 % без какого-либо значительного улучшения фундаментальных экономических
Именно этот последний сценарий и начал разыгрываться в Соединенных Штатах в 2007 г. (чуть позже в этой главе я расскажу о развитии пузыря на жилищном рынке более детально). Однако рейтинговые агентства сделали ставку на свое прежнее предположение об отсутствии корреляции между рисками. Хотя неоднозначность этого предположения описывалась в научной литературе {87} и о ней говорили некоторые бдительные сотрудники рейтинговых агентств {88} задолго до того, как пузырь на жилищном рынке лопнул, рейтинговые агентства практически ничего не сделали для исправления ситуации.
87
Ingo Fender and John Kiff, «CDO Rating Methodology: Some Thoughts on Model Risk and Its Implications», BIS Working Papers No. 163, November 2004.
88
Заявление Гэри Витта, бывшего управляющего директора Moody’s Investment Service, перед комиссией по расследованию кризиса 2 июня 2010 г. http://fcic-static.law.stanford.edu/cdn_media/fcic-testimony/2010–0602-Witt.pdf.
Например, Moody’s в течение некоторого периода времени производило косметические корректировки своей модели {89} , в частности повысило вероятность дефолта ценных бумаг с рейтингом AAA до 50 %. Это могло показаться вполне разумным – неужели буфера в 50 % недостаточно для того, чтобы сгладить все шероховатости в наших предположениях?
Все было бы хорошо, если бы вероятность ошибки в прогнозах изменялась бы линейно и рассчитывалась арифметически. Однако «леверидж», или инвестиции за счет долговых обязательств, значительно увеличивают вероятность неточного прогноза, что приводит к возникновению массы нелинейных ошибок. По сути, 50 %-ная корректировка, сделанная Moody’s, напоминала ситуацию, при которой вы используете солнцезащитный крем и утверждаете, что он способен защитить вас от поражения при ядерном взрыве. Иными словами, решение проблемы такого масштаба оказалось совершенно неадекватным. И дело не в том, что риск дефолта в 50 % был слишком низким, – с таким же успехом они могли недооценить его на 500 или 5000 %. Практика показала, что вероятность дефолта оказалась в 200 раз больше, чем заявляли рейтинговые агентства, – иными словами, их модель ошиблась на 20 000 %.
89
Financial Crisis Inquiry Commission, Financial Crisis Inquiry Commission Report: Final Report of the National Commission on the Causes of the Financial and Economic Crisis in the United States (U. S. Government Printing Office, 2011), p. 121. http://www.gpo.gov/fdsys/pkg/GPO-FCIC/pdf/GPO-FCIC.pdf.
В более широком смысле проблема рейтинговых агентств состояла в их неспособности или нежелании разобраться в различии между риском и неопределенностью.
Риск, как впервые отметил экономист Фрэнк Х. Найт в 1921 г. {90} , предполагает, что его можно оценить. Предположим, вы планируете выиграть партию в покер при условии, что ваш оппонент не соберет так называемый «дырявый стрит» (то есть в его распоряжении до какого-то момента есть все карты для формирования комбинации «стрит», кроме одной недостающей в центре последовательности [13] ). Шансы на то, что на столе окажется нужная карта, составляют точно 1 из 11 {91} . Это и есть оценка риска. Конечно, такие ситуации всегда неприятны, однако вы, по крайней мере, знаете вероятность ее возникновения и можете это спланировать заранее. В долгосрочной перспективе вы сможете обыграть своих оппонентов, делающих отчаянные ставки на слишком малую вероятность благоприятного для них события.
90
Frank H. Knight, Risk, Uncertainty, and Profit (New York: Riverside Press; 1921). http://www.programme-finance.com/teletudiant/Knight.%20Risk,%20Uncertainty%20and%20Proit.pdf.
13
Стрит – комбинация из пяти идущих последовательно карт, например 5, 6, 7, 8, 9. «Дырявый стрит» предполагает, что на руках у игрока и на столе лежат карты 5, 6, 8 и 9. Для выигрыша ему нужно, чтобы последней картой на столе оказалась 7. – Прим. пер.
91
При игре
Неопределенность же представляет собой риск, который сложно измерить. У вас может иметься некоторое расплывчатое представление о возможных неприятностях. Вы даже способны четко представить, в чем они заключаются. Однако вы не знаете ни сколько их, ни когда они могут проявиться. Ваша предварительная оценка вероятности может отличиться от истинной в 100 или даже 1000 раз; вы просто не можете произвести расчеты более точно. Это и есть неопределенность. Риск выступает смазкой для колес локомотива экономики свободного рынка; неопределенность заставляет их тормозить.
Алхимические действия рейтинговых агентств были направлены на то, чтобы превратить неопределенность в нечто, напоминающее рассчитываемые риски. Они брали никому не известные ценные бумаги с высокой степенью системной неопределенности и заявляли о своей способности дать количественную оценку их рисков. Помимо этого, из всех возможных заключений и выводов они выбирали вывод о том, что такие инвестиции практически безрисковые.
Огромное количество инвесторов ошибочно считало эти заключения правильными, и мало кто из них имел план действий на случай, если что-то пойдет не так.
Тем не менее, хотя рейтинговые агентства и несут значительную ответственность за финансовый кризис, они были не единственными, кто допустил ошибки. История финансового кризиса как результата неудачного предсказания может быть рассказана в трех актах.
Акт I. Пузырь на жилищном рынке
Исторически так сложилось, что жилье в Америке никогда не считалось привлекательной инвестицией. В сущности, если верить индексу, разработанному Робертом Шиллером и его коллегой Карлом Кейсом, рыночная цена американского дома в долгосрочной перспективе практически не росла. После корректировок на уровень инфляции инвестиция в размере 10 тыс. долл., сделанная в жилье в 1896 г., могла стоить в 1996 г. около 10,6 тыс. долл. Возврат на инвестиции составил за столетие меньше, чем обычно приносит фондовый рынок за один год {92} .
92
Почему это так? «В основном в США нет нехватки земли, – ответил на этот вопрос Анил Кашьяп. – Поэтому стоимость дома и участка земли определяется, исходя из затрат на строительство. Технический прогресс в строительной отрасли привел к значительному снижению затрат на строительство. Поэтому сложно ожидать роста подобных активов. Большим исключением из правила выступают участки, на которые имеются строительные ограничения. Например, в Техасе пузырь практически не проявился. Почему? Дело в том, что в этом штате отсутствует зонирование и довольно мало природных ограничений».
Однако если инвестиции в жилье и не были прибыльными, то они, по крайней мере, оставались безопасными. До начала 2000-х гг. самое значительное изменение в ценах на дома в Америке произошло в годы, последовавшие сразу после Второй мировой войны, когда цены выросли примерно на 60 % от уровня 1942 г. (прежнего исторического максимума).
Отметим, что жилищный бум 1950-х гг. не имел почти ничего общего с пузырем на жилищном рынке 2000-х. Понять, почему в 2000-х гг. возникла столь масштабная проблема, помогает довольно простое сравнение.
Для послевоенных лет было характерно значительное изменение стандартов жизни. Американцы вышли из военных времен, имея свободные средства {93} , и внезапно оказались в эпохе процветания. Возник огромный спрос на большие дома. За период с 1940 по 1960 г. доля домовладельцев подскочила с 44 до 62 % {94} , при этом основной рост происходил в пригородах {95} . Кроме того, жилищный бум сопровождался беби-бумом: население США увеличивалось примерно на 20 % за каждое десятилетие после войны, что почти в два раза больше показателя роста 2000-х. То есть количество домовладельцев возрастало в каждое десятилетие примерно на 80 % – что даже превышало рост цен на жилье.
93
В 1950-е гг. потребители имели исключительно хорошие балансы доходов и расходов. По множеству причин – благоразумие, связанное с воспоминаниями о Великой депрессии, ограничения на цены и производство потребительских товаров в годы войны, а также резкий рост на рынке труда, требовавший вовлечения в работу всех свободных рук, в результате у американцев образовались беспрецедентные накопления. Во время Второй мировой войны американцы откладывали до 25 % своих доходов, и уровень сбережений оставался довольно высоким и в последующие годы.
94
«Historical Census of Housing Tables», Housing and Household Economic Statistics Division, U. S. Census Bureau; last updated October 31, 2011. http://www.census.gov/hhes/www/housing/census/historic/owner.html.
95
David R. Morgan, John P. Pelissero, and Robert E. England, Managing Urban America (Washington, DC: CQ Press, 2007).