Вышел хеджер из тумана

Биггс Бартон

— Забудьте про ваше наследство, — ответил парень. — Это же не футбольный Зал славы, куда дети могут прийти на экскурсию, чтобы посмотреть видеозаписи самых знаменитых проходов и тач-даунов Джима Брауна или Джонни Унитаса. Мои дети выросли, моя жена сумасшедшая, быть членом попечительского совета благотворительного общества скучно, но гольф — это гольф. Я бы заключил такую сделку, не глядя.

Его ответ был осмысленным. Он уже имеет все игрушки, которые хотел бы иметь, и еще некоторые, на использование которых у него никогда не найдется времени, он уважаем коллегами и партнерами. Однако, несмотря на все его инвестиционные достижения, его игра в гольф оставляет желать лучшего, и, учитывая его возраст, он вряд ли сможет играть намного лучше. Без заметного улучшения своей игры он не имеет шансов быть приглашенным на классные турниры с приглашенными участниками, такие как «Hook and Еуе», не говоря уже

о том, чтобы поучаствовать в Августе. Топ-менеджеры, которые доминируют в комитетах по принятию новых членов клуба, не желают тратить свое время на рассмотрение кандидатур «грязнобогатых» управляющих хеджевых фондов из Гринвича. Снижение гандикапа до уровня ниже 10 ударов остается единственной вещью, которую он не может купить.

Самый молодой из нас, я слышал, что он является очень хорошим игроком, покачал головой.

— Что касается меня, — сказал он. — Я бы предложил дьяволу свои условия договора. Я очень люблю гольф, но я бы согласился подписать с ним договор о том, что я никогда больше не буду играть, если он будет каждый год добавлять к полученной мной доходности пять процентных пунктов.

Его ответ меня не удивил. Его инвестиционные результаты хороши, но сильно зависимы от рыночной ситуации, кроме того, он пока еще не успел заработать значительный личный капитал.

Однако мой несколько надменный вывод состоит в том, что каждый желающий вложить свои деньги в хеджевый фонд должен предварительно поинтересоваться, какие побудительные мотивы руководят его управляющим.

¹

Амбьен — снотворный препарат, широко применяемый в США. — При меч. пер.

ГЛАВА 9

Беспощадность долгосрочных рыночных циклов

Что делает инвестиции (и, соответственно, инвестиционный бизнес) настолько трудным и подверженным разрушениям занятием, так это беспощадные долгосрочные циклы роста/падения. Долгосрочные циклы приходятся один раз на поколение. Рыночные бумы, по крайней мере последние из них, часто длятся более 10 лет, паники по своей длительности обычно более краткосрочны, но они уничтожают жизни, благосостояния и модели бизнеса. Циклический происходит от слова цикл, который, согласно словарю Вебстера, представляет собой «повторяющийся период времени, в течение которого некоторые события или явления сами собой повторяются в одном и том же порядке».

Долгосрочные циклы и на рынке в целом, и в рыночных секторах, вносят противоречивость в деятельность крупных компаний по управлению инвестициями, если при этом доминирует бизнес-поЬхоЬ. Делать, казалось бы, рациональные вещи с целью получения краткосрочной доходности в данных условиях было бы неправильно, как с точки зрения вложений, так и с позиции долгосрочной доходности. Например, в течение 2000 года, даже на фоне взрывающегося «пузыря», сотрудники подразделения, занимающегося в Morgan Stanley управлением инвестициями и имеющего доминирующую бизнес-направленность, действовали не как инвесторы, а именно как бизнесмены: они упорно продвигали размещение новых выпусков ценных бумаг технологических компаний и фондов агрессивно растущих акций, потому что это был тот товар, который продавцы Morgan Stanley могли всучить публике. Это не было ошибкой, они поступали так, как считали нужным. Очень много частных денег было собрано и очень быстро потеряно. Прибыль от краткосрочных продаж была получена не только за счет частных средств, но и благодаря возникшему за долгие годы доверию клиентов и доходности инвестиционных компаний.

В другой раз эти управляющие допустили ошибку, когда весной 2003 года закрыли свой Фонд азиатских активов, который инвестировал исключительно в Азию за исключением рынка Японии. Этот фонд «сдулся» с 350 млн долл. 10 годами ранее, когда разговоры об азиатском чуде было у всех на устах, менее чем до 10 млн долл. При таком уровне активов данный фонд был явно убыточным предприятием, поэтому в краткосрочном плане решение закрыть его было правильным. В тот момент казалось, что всяческий интерес к инвестициям в Азию иссяк. Однако мелкие азиатские рынки были невероятно дешевы, экономика региона росла, и азиатские акции были перспективным вложением. Я спорил до хрипоты, доказывая целесообразность сохранения фонда, и говорил о том, что с оживлением местных рынков в фонд начнут поступать новые капиталы. Но все было напрасно. Никто не согласился со мной и с тем фактом, что они пропускают сигнал на покупку. Если бы только частные инвесторы и движимые погоней за прибылью управляющие компании могли понять, насколько неправильным является бессмысленное следование за толпой. Австралийский

нефтяник Джон Мастерс очень емко выразил эту мысль в одном из своих ежегодных отчетов.

Вы должны признать, что каждый «решительный» маневр совершается в одиночку. Но если вы чувствуете себя комфортно, значит, вы недостаточно оторвались от общей массы, чтобы получить какую-либо выгоду. Сбивание в стадо основано именно на стремлении к комфорту, поскольку температура в его центре всегда выше. Но рассчитывать на большую награду вы можете лишь в том случае, когда берете на себя риск вырваться далеко вперед.

Частные деньги всегда выбирают неправильное время для входа и выхода

Закрытие Азиатского фонда — пример того, что, по-видимому, всегда случается с открытыми специализированными фондами. Большой наплыв в фонды частных денег обычно происходит после, а не до того, как фонд преуспевает в своей деятельности, и, наоборот, клиенты забирают свои деньги после того, как фонд начинает приносить убытки и непосредственно перед тем, как ситуация начинает вновь исправляться в положительную сторону. Миллиарды долларов вливались в технологические фонды в 1999 и 2000 годах, когда Nasdaq подошел к уровню 5000 пунктов. Фактически около 80 % всех частных денежных средств, которые инвестировались в открытые фонды в пиковый момент роста фондового «пузыря» весной 2000 года, вошло именно в технологические фонды. За следующие три года, когда Nasdaq рывками снижался к 1000 пунктов, инвесторы потеряли от 60 до 80 % своих денег. Вывод средств с рынка достиг своего максимума в 2002 и 2003 годах, т. е. непосредственно перед тем, как Nasdaq удвоился снова.

Джесси Ливермора однажды спросили, какова его инвестиционная стратегия. «Покупайте дешево и продавайте дорого», — ответил он. Толпа обычно поступает противоположным образом. Она покупает дорого и продает дешево отчасти потому, что взаимные фонды имеют всеподавляющий стимул продавать (и к черту последствия) то, что легко продать, а проще всего продать то, что совсем недавно было «горячим». Толпа никогда не учится на своих ошибках, а взаимные фонды никогда не смогут отказаться от прибыльной возможности. На самом деле люди, которые управляют взаимными фондами и продают фонды, поступают так не со зла; каждое повышение цен акций они рассматривают, как действительно отличную возможность Д71Я продажи. Конечно, это совсем не так!

Несколько лет назад уважаемая исследовательская организация Dalbar провела исследование доходности частных вложений в открытые фонды. Результаты получились приблизительно следующие. В период сильного «бычьего» рынка, который закончился в начале 2000 года, S&P 500 прибавлял в среднем по 16 % в год. Средний американский взаимный фонд акций за тот же период имел среднюю доходность в 13,8 % в год, что не удивительно, поскольку среднее значение было рассчитано на основании приблизительно 220 исходных данных. А самым ужасным открытием исследователей из Dalbar стал вывод о том, что средний инвестор открытых фондов заработал всего лишь 7 % в год. Почему? Потому что средний инвестор каждый раз выбирал неправильное время для вывода своих денежных средств с рынка или для перевода их из одного фонда в другой. Для частного инвестора слежение за состоянием и настроением рынка было бесполезной и дорогостоящей деятельностью. Идея о том, что средний американец должен активно управлять и принимать решения по поводу инвестирования части своегс фонда социального обеспечения — это безумие.

В течение 1980 и 1990-х годов американская модель взаимного фонда в первую очередь обеспечивала прибыль своим партнерам — компаниям по управлению инвестициями, брокерам и управляющим портфелями, но сильно подводила индивидуальных вкладчиков Америки После битвы за Британию Уинстон Черчилль сказал, что страшное бедствие удалось предотвратить благодаря героизму «нескольким эскадр Королевских воздушных сил, которые сражались, в некоторые случаях уступая по численности силам Люфтваффе, в отношении один к десяти». В своей знаменитой речи Черчилль заключил: «Никогда в истории человечества такие огромные усилия не приводили к таким незначительным результатам». Крис Дэвис, президент Davis Funds и проницательный мыслитель, размышляя над скромной доходностью открытых фондов относительно роста индексов и увеличения заработков сотрудников банка, ведающих инвестициями, убедительнс отмечал: «Никогда в истории финансовой деятельности такое огромное количество людей не получало так много за столь незначительные результаты». Грустно, но справедливо. Однако история развития финансового мира доказывает, что несправедливость в конечном счете имеет тенденцию исправляться, причем мучительно.