Вышел хеджер из тумана

Биггс Бартон

Конечно, мрачные результаты для индивидуальных вкладчиков являются отчасти результатом и их собственных ошибок. Они просто не имеют ресурсов, знаний, возможности и времени для того, чтобы конкурировать с профессионалами. Здравомыслящие граждане не допускают мысли о том, чтобы заключить денежное пари на свое состязании с профессиональными спортсменами или играть на деньги против профессиональных карточных игроков. Почему же эта мысль должна приходить в голову в отношении работы на финансовых рынках? Однако граждане считают необходимым принимать собственные долгосрочные решения, касающиеся размещения своих активов. Это возможно в том случае, если они имеют, по крайней мере, общее понятие о долгосрочных и повторяющихся циклах и некоторые познания в области противоположных инвестиций. Средствами реализации должны быть индексные фонды.

Различия

между долгосрочными и циклическими «медвежьими» рынками

Давайте начнем с определений долгосрочных и циклических «медвежьих» рынков. По моему мнению, долгосрочный «медвежий» рынок в среднем приводит к снижению цен, по крайней мере, на 40 % для основных акций, и к значительно большему снижению на акции «второго эшелона», которое длится не менее трех-пяти лет. В этом случае падение сопровождается долгим периодом застоя, который тянется в течение множества лет, поскольку излишки капитала уничтожены. В течение этого периода может возникать циклический рост, но пройдет много времени, прежде чем возникнет новый долгосрочный «бычий» рынок, при котором популярные средние показа-тели превысят старые максимумы и устремятся к новым пикам.

Напротив, циклический «медвежий» рынок характеризуется падением, по крайней мере, на 15 %, но меньше чем на 40 % и редко длится дольше одного года. Паника приводит к резкому падению за очень короткий период времени. Длительность — важная характеристика при определении долгосрочного «медвежьего» рынка, потому что время его возникновения и продолжительность — это то, что определяет модели поведения и изменяет общество. Исходя из этих определений я выделяю два имевших место в Соединенных Штатах в прошлом веке долгосрочных «медвежьих» рынка (с 1929 по 1938 годы и с 1969 по 1974 годы), по крайней мере, три паники (1916,1929,1987) и 25 разнообразных циклических «медвежьих» рынков.

Долгосрочные циклы на американском фондовом рынке в прошлом веке можно классифицировать следующим образом: 1921-1929 годы — долгосрочный «бычий» рынок; 1929-1949 годы— долгосрочный «медвежий» рынок; 1949-1966 годы — долгосрочный «бычий» рынок; 1966-1982 годы —долгосрочный «медвежий» рынок*, 1982-2000 годы — долгосрочный «бычий» рынок. Мне кажется очевидным, что очередной долгосрочный «медвежий» рынок начался в 2000 году, и что сейчас мы находимся в фазе «отскока» — циклического «бычьего» рынка в период застоя. Отсюда возникают два главных вопроса: прошли ли мы уже «дно» этого долгосрочного «медвежьего» рынка, и какова будет его продолжительность?

Я думаю, что мы уже видели «дно», но я хорошо помню жестокие уроки долгосрочного «медвежьего» рынка, имевшего место в Японии, который почти 15 лет спустя все еще дает о себе знать. Год за годом японский рынок сохранял нисходящее движение, сопровождаемое циклическими всплесками роста, каждый из которых оказывался временной передышкой на дальнейшем долгом пути вниз к новым ценовым минимумам. Множество уважаемых мной профессионалов, типа Джереми Грэнтхэма, Дэвида Свенсена и Неда Дэвиса полагают, что цены американских акций в конечном счете опустятся ниже уровней падения 2002 и весны 2003 года. Целью такого снижения могут стать уровни приблизительно 600 пунктов по индексу S&P 500 и, возможно, 6000 пунктов по промышленному индексу Доу-Джонса. Это соответствует 45 %-ному падению от нынешних уровней.

«Медведи» утверждают, что Nasdaq безупречно следует классической модели взрыва фондового «пузыря», как это показано на рис. 9.1. Я с ними согласен. Nasdaq не поднимется до уровня своих максимумов 2000 года в течение многих лет. Ну и что? Группе Nifty Fifty, бывшей в 1970-е годы аналогом Nasdaq, тоже потребовалось десятилетие, чтобы оправиться после падения. Это не означает, что мировые фондовые рынки ждут новые падения или что другие рынки не могут процветать.

«Медведи» также говорят, что их беспокоит рынок деривативов и его «жирные хвосты». Действительно, никто не знает, насколько опасна избыточная масса на этом рынке. Общеизвестно лишь то, что там сосредоточена не прозрачная ни извне, ни изнутри долговая денежная масса в сумме более 2 трлн долл. Заламывая себе руки, предрекатели конца света вопят о том, что производные на ценные бумаги — это огромная злокачественная опухоль,

непреклонно растущая день заднем во всемирной кишке. По определению, производные инструменты, предназначенные для того, чтобы смягчить специфический риск, в то же самое время могут фактически увеличивать системный риск, поскольку все основные финансовые институты зависимы друг от друга. Крах фонда LTCM показал нам пугающий пример финансового опустошения, которое может возникнуть в результате закручивания смертельной спирали кредитных рисков. Это же событие доказало, что даже самые крупные математики и гении в мире вовсе не обладают способностями безошибочно рассчитывать риски и управлять ими.

* Концепция Bank Credit Analyst, Сводный индекс пиков в золоте и серебре (1980), в индексе Никкей 225 (1989) и в индексе Доу-Джонс (1929)

Источник Global Insight

Рис. 9.1. «Пузырь» Nasdaq против своего Индекса Маний (до января 2004 года оба индекса приведены к 100 % на пике)

Но что вы, как инвестор, собираетесь предпринять при угрозе риска возникновения апокалипсиса? Как я упоминал в разговоре с Винсом, для инвестора самым правильным поведением всегда должно быть противостояние возвращению смутных времен и отсутствие беспокойства о необходимости застраховаться от непостижимого.

Сколько пройдет времени прежде, чем на рынке акций по-настоящему начнется новый долгосрочный восходящий тренд, предположить очень трудно. Условия для такого Ренессанса состоят в том, что деньги на рынке должны быть дешевы и достаточно доступны, долговая структура должна быть дефлирована, должен существовать скрытый спрос на товары и услуги, и, что, вероятно, наиболее важно, акции должны быть дешевы с точки зрения абсолютных мер оценки. Сегодня деньги дешевы и доступны, но другие условия не соблюдены. Обыкновенные акции компаний в Соединенных Штатах совсем не дешевы, но, учитывая уровень процентных ставок и инфляцию, их нельзя назвать и дорогими. Кто знает, сколько пройдет времени прежде чем акции, входящие в индексы Доу и S&P, достигнут максимумов 2000 года, и что в этом плане можно сказать относительно акций, входящих в Nasdaq? Мировая экономика во главе с Китаем и Индией, может развиваться намного быстрее, чем принято сейчас считать. Я также вспоминаю агонию долгосрочного падающего рынка начала 1970-х, когда американский фондовый рынок в течение многих лет блуждал вверх и вниз в относительно узком ценовом диапазоне.

Досадным фактом, на котором базируется мое мнение, является то, что «пузырь» фондового рынка в Соединенных Штатах и в остальном мире, образовавшийся в 1990-х, имел более тяжкие последствия, чем большинство более ранних приведших к банкротствам «пузырей». Однако пока мы еще не столкнулись с той болью и тем бедствием, которые испытала Япония в конце 1970-х годов. Даже по итогам 2005 года японские акции все еще находятся на 70 % ниже своего пика. Японские цены на недвижимость упали на 50 % и только-только начали стабилизироваться, а активы японских взаимных фондов акций упали на 95 % от своего пика, достигнутого в 1990 году. Это результат того, как долгосрочный падающий рынок влияет на индустрию финансовых услуг. Вообразите, что случилось бы с массивным американским инвестиционным бизнесом, если бы это произошло здесь! И как повлияло бы 50 %-ное снижение цен на коммерческую недвижимость?

Долгосрочные тенденции к снижению курсов в прошлом всегда возвращали рынки к уровням, на которых начинался предыдущий «бычий» рынок, или опускали цены еще ниже. Отношение цены акции к балансовой стоимости — самая устойчивая мера стоимости, потому что она не чувствительна к циклическому колебанию экономики, как другие показатели дохода. На рисунке 9.2 представлена динамика отношения цены акций к балансовой стоимости для японских акций. Ревущий «бычий» рынок и затем сумасшествие фондового «пузыря» подняли значение показателя отношения цены к балансовой стоимости до пяти; теперь, почти 15 лет спустя, он упал до значения 1,5, которое возвращает нас к уровню 1975 года. На пике 2000 года значение этого же показателя в Соединенных Штатах также было равно пяти. Сегодня же он составляет приблизительно 2,9.