Вышел хеджер из тумана
Шрифт:
MSCI Отношение цены к балансовой стоимости.
Источник: Исследование Traxis Partners, MSCI
Рис. 9.2. Симметрия динамики отношения цены к балансовой стоимости вокруг
взрыва японского фондового «пузыря»
«Бычий» рынок и фондовые «пузыри» Японии против Соединенных Штатов
Американские долгосрочные рынки, характеризующиеся повышением цен, существенно отличаются от японских. Рынок Соединенных Штатов в 2000 году характеризовался, прежде всего, взрывом фондового «пузыря», уничтожившим многие состояния и причинившим ущерб экономике. Японский «пузырь» кроме акций охватывал
Например, стоимость одного только императорского дворца превышала стоимость всей недвижимости штата Калифорния.
В результате взрыва японского фондового «пузыря» национальный капитал уменьшился примерно на 50 %. В то же время в Соединенных Штатах потери капитала в ценных бумагах были компенсированы продолжавшимся повышением цен на недвижимость. В этом и заключается их огромное различие.
Экстремальный рост стоимости активов всегда порождает спекуляции с займами, и все японские банки стали жертвой своего стремления раздавать кредиты застройщикам. В результате взрыв «пузыря» цен на недвижимость и неизбежные последствия в виде просроченных выплат в погашение кредитов нанесли ущерб японской банковской системе, что в свою очередь вызвало дефляцию и сделало экономический спад намного более долгим и болезненным. Кстати, теперь, 15 лет спустя, японские банки, хотя, наконец, и начали поправляться, но все еще остаются слабыми и бедными, равно как и до конца еще не разрешена проблема безнадежных долгов.
Еще одно заметное различие между американским и японским «пузырями» состоит в том, что американские участники рынка сосредоточились на денежных активах, инвестируемых в новые технологии и Интернет, что в основном являлось расходами, направленными на расширение производства. Большая сумма денег была потрачена впустую, крупные капиталы были потеряны, но, с другой стороны, немалая сумма денежных средств пошла на финансирование компаний, которые создавали новые продукты и изобретения. Японское финансовое сумасшествие было сосредоточено за несколькими исключениями, прежде всего на финансовом инжиниринге, или зайтеку1, как это именовалось в то время, что никаким образом не способствовало развитию экономики. Еще раз отмечу, что японская банковская система была гораздо сильнее вовлечена в этот процесс. В результате сегодня американская банковская система выглядит относительно здоровой.
Третье отличие заключалось в том, что после взрыва «пузыря» японское правительство допустило серьезные ошибки и в финансовой, и в валютной политике, что в результате цепной реакции привело к экономическому спаду и дефляции, закручиванию почти смертельной экономической спирали, из которой оказалось невероятно трудно выйти. Банк Японии поднимал процентные ставки даже когда «пузырь» лопнул, а правительство подняло налоги, когда экономика начала поправляться. И напротив, в Соединенных Штатах ФРС настойчиво сокращает процентные ставки, а федеральное правительство практически немедленно осуществило снижение налогов и на доходы, и на инвестиции. Фактически американская экономика стала бенефициаром беспрецедентной дозы финансового и денежно-кредитного стимула, и нет никаких сомнений в том, что эти меры способствовали предотвращению более серьезного спада. Стало ли это действительно предотвращением или только временной задержкой неизбежного возмездия, пока неизвестно.
Долгосрочный «медвежий» рынок 1969-1974 годов
Я пытаюсь тщательно отследить различия между опытом Японии и Соединенных Штатов. Ни одно из них не должно рассматриваться как указание на то, что в Соединенных Штатах не было фондового «пузыря» и огромного количества спекуляций и мошенничества. Соединенные Штаты определенно столкнулись с долгосрочным «медвежьим» рынком акций, длившимся три года подряд. На мой взгляд, этот «медвежий» рынок или его последствия не кажутся столь же серьезными и столь же длительными, как долгосрочный «медвежий» рынок, который США пережили с 1969 по 1974 годы. Этот факт и заставляет меня подозревать, что падение еще не закончено. Конечно, и этот кризис не был столь же болезненным, как в 1930-х годах. Индекс Доу в 1966 году поднялся выше 1000 пунктов и по-настоящему не возвращался на этот уровень до 1982 года.
В течение этого периода стоимость жизни в Соединенных Штатах повысилась в восемь раз, так что доллар, инвестированный в акции в 1966 году, по покупательной
13 центам в ценах 1982 года.
Динамика развития того «медвежьего» рынка была необычна тем, что имела три различных стадии. Настоящие неприятности начались, когда Доу и множество акций «второго эшелона» достигли максимума в декабре 1968 года. К 26 мая 1970 года Доу снизился на 35,9 % до 631 пункта, но «резня», произошедшая во «втором эшелоне», была куда ужаснее. Индекс 30 ведущих спекулятивных «голубых фишек» 1960-х годов, включавший 10 ведущих конгломератов, среди которых Litton, Gulf & Western и LTV (более не существующий); 10 компьютерных акций, включая IBM, Leasco и Sperry Rand, и 10 технологических акций, таких как Polaroid, Xerox и Fairchild Camera, снизился на 81 %. Позже LTV упал в цене со 170 до 15, Resorts International с 62 до 7 и Data Processing с 92 до 11 долл. Тем временем некоторые из действительно мошеннических акций типа National Student Marketing, Four Seasons Nursing и Parvin Dohrmann фактически не стоили уже ничего.
После кульминации продаж 26 мая 1970 года последовал мощный 51 %-ный рост, который поднял индекс Доу на уровень 950 пунктов к 28 апреля 1971 года. Это был бурный, эмоциональный период. Один из крупнейших хеджевых фондов в результате этого «ралли» был уничтожен после того, как 28 мая 1970 года открыл и удерживал объемную «короткую» позицию. Акции Nifty Fifty были лидерами «ралли», продолжавшегося в 1971 и 1972 годах. В итоге заключительный пик индекса Доу был зафиксирован 11 января 1973 года на уровне в 1051 пунктов. Этот рост был очень выборочным, сосредоточенным в акциях Nifty Fifty и нескольких индустриальных «голубых фишках», в то время как популярные акции конца 1960-х годов пребывали в спячке, а некоторые, такие как Memorex и Equity Funding, даже упали в цене еще ниже. Однако многие были обмануты этим ростом, считая его признаком начала нового «бычьего» рынка. То же самое может произойти и сегодня.
В процессе последовавшего далее коллапса акции группы Nifty Fifty потеряли в среднем 60 % своей стоимости, а некоторые другие бумаги испытали еще более катастрофические падения, например
Avon Products (со 135 до 18 долл.), Polaroid (с 70 до 6 долл.) и Corning Glass (с 61 до 13 долл.). Индекс Американской фондовой биржи упал на 56 %. Внебиржевой рынок ценных бумаг чувствовал себя намного хуже, и в конце лета и осени 1974 года казалось, что практически каждый прежний лидер спекулятивного рынка, независимо от своих фундаментальных показателей, торговался по 3 или 5 долларов. В качестве меры измерения нанесенного ущерба можно взять наиболее популярный сводный показатель для обыкновенных акций Value Line Composite, который, достигнув своего максимума в 1968 году, шесть лет спустя снизился на 75 %. С учетом уровня инфляции даже основные индексы акций упали на 70 %. В 1970-х годах фонд Йеля потерял 45 % своей покупательной способности, его обслуживание было приостановлено и финансовая независимость университета вызывала сомнения. Дальнейшее продолжение «медвежьего» рынка грозило подорвать эффективность американской благотворительной деятельности.
Если предположить, что динамика двух предыдущих долгосрочных «медвежьих» рынков повторилась бы в наше время, мы не увидели бы новых максимумов по индексам Доу и S&P 500 примерно до 2017 года. Что касается акций Nifty Fifty, то в среднем этой группе акций потребовалось 10,5 лет, чтобы вернуться к предыдущим ценовым максимумам в их номинальном выражении, и 16,5 лет с учетом уровня инфляции; другими словами, не стоит ожидать, затаив дыхание, когда индекс NDX вновь поднимется до 5000 пунктов.
Как выглядел тот долгосрочный «медвежий» рынок? Акции компаний с хорошей «родословной», в которые вы верили, которые вы посещали, снижались в цене гораздо сильнее, чем вы могли бы себе представить, как будто для них не существовало никакой фундаментальной основы, никаких уровней поддержки. Летом и осенью 1974 года, когда цены снижались бесконечно, день за днем, профессиональные инвесторы уже серьезно задавались вопросом, как поддержать семейный бюджет и как найти работу в реальном секторе экономики, поскольку казалось, что дни Уолл-стрит сочтены. Не было никаких ответов. Люди, которых вы знали как инвестиционных продавцов, финансовых управляющих и основателей хеджевых фондов, просто исчезли, и годы спустя вы слышали, что они переехали в Топику или Дулут, где купили себе магазинчик или устроились преподавателями и тренерами по баскетболу в местной начальной школе. Цены на большие дома и жилье верхнего ценового класса в Гринвиче, Саутгемптоне и Беверли-Хиллс рухнули.