Вышел хеджер из тумана
Шрифт:
Результаты работы Дейва всегда отличались высокой волатильностью. Услуги его фонда — не для слабонервных. Например, его активы в американских акциях поднялись в 1991 году на 56 %, когда индекс S&P 500 (его эталонный тест) вырос на 30 %, а в 1993 году, когда индекс повысился на 10 %, Дейву удалось заработать 31 %. С другой стороны, он потерял 23 % в 1994 году, когда S&P поднялся на
1,3 %, а затем отставал от индекса на небольшую величину в каждый из следующих трех лет. Он обеспечивал очень хорошую доходность в конце 1990-х годов, потому что следовал за трендом и приобрел большое количество технологических акций. В 1998 году его американские активы подорожали на 61 % против 28 % роста S&P 500. В следующем году его активы взлетели на 90 %, когда S&P 500 поднялся
14 млрд долл. Наградой за его выдающиеся достижения стало то, что многие из его клиентов вывели из его фонда четверть или даже половину своих денег просто потому, что показатели его работы были слишком хороши, и их счета значительно выросли.
Впоследствии оказалось, что эти клиенты, хотя и исходили из сомнительных предпосылок, оказались наполовину правы. «Медвежий» рынок, который начался в 2000 году, нанес ему ущерб, но при этом его результаты были не хуже эталонного теста. Фон/] выжил. Торговая система Дейва позволила ему вовремя выйти из акций, цена которых собиралась рухнуть.
Так, например, он держал большую позицию по акциям Nortel, которые он купил приблизительно по 16 долл. Я посетил Nortel в апреле 2000 года, и не нужно было быть Бенджамином Грэмом, чтобы понять, что эту компанию в ближайшее время ждут неприятности. Акция торговалась по цене, в сто раз превышающей доход. Бухгалтерская отчетность компании была фарсом. Вместо того чтобы проводить исследования и разрабатывать новые виды продукции, компания тратила смешные деньги на приобретение новых технологий. Все это происходило в атмосфере очень жесткой конкурент ной борьбы. Исполнительный вице-президент вывалил на меня кучу вздора о «дилемме новатора и подрывных технологиях». Он рассказал, как «Nortel совершает виртуозное круговое движение». Это было сумасшествием! Акции Nortel не имели никаких оснований для столь высокого роста! Они представляли весьма посредственную компанию, производящую оборудование. Все это напомнило мне о кризисе новой эры, имевшем место в 1970-х годах.
Я возвратился в Нью-Йорк и позвонил Дейву, когда акции Nortel стоили 62 долл. Он внимательно выслушал рассказ о том, что меня обеспокоило и сказал: «Вполне возможно, что вы правы, но я хочу подождать, когда об этом мне скажет рынок». Акции продолжали расти, и к маю достигли уровня 75 долл. Затем, осенью, когда началось интенсивное падение технологических акций, бумаги Nortel опустились до 60 долл. Однажды утром Nortel объявил, что доходы IV квартала будут существенно ниже, чем в прошлых периодах, и что объем заказов заметно сократился. С началом торгов акции Nortel открылись снижением на 12 долл. до отметки в 48 долл. В тот день Дейв закрыл всю свою позицию. За следующие два года цена этих акций упала до 3 долл.
«Только эготисты или дураки пытаются поймать каждое “дно” и каждый “пик”, — сказал он с улыбкой, посетив нас на этот раз. —
Вы относитесь к этим категориям?» Теперь он предпочитает американские технологические акции, Азию, Японию и развивающиеся рынки. Я спросил его об американских фармацевтических акциях, которые на тот момент стоили дешевле, чем когда-либо за весь период, начиная с того момента, когда Хиллари Клинтон напала на индустрию вначале 1990-х, и по сегодняшний день. «Эти бумаги меня совершенно не интересуют, — ответил Дейв. — Они выглядят все слабее и слабее. Почему вы хотите купить такие акции? Только исходя из предположения, что их падение закончено? Подождите, пока рынок не скажет вам об этом».
В этот момент пришли Сирил и Мэдхав, и Дейв продолжил. Он сел за мой компьютер и показал нам графики рынков Гонконга, Китая, Токио и немецкого индекса Dax. В каждом случае, сразу после того, как рынок прорывал уровень своего предыдущего максимума, он прибавлял еще около 10 %. «Это похоже на дым, поднимающийся по дымоходу», — сказал Дейв. (В тот момент он полагал, что то же самое произойдет с индексом S&P 500 в следующем месяце или около того, и он оказался прав.) Дейв сообщил также, что считает, что американские акции в целом в данный момент переоценены рынком, и он не
Слушая Дейва, я молчал и вспоминал похожие высказывания из книги «Воспоминания биржевого спекулянта», о которой я упоминал в третьей главе. Один из ее героев, Старый Индюк, который считал себя трейдером импульса и учеником жадности, однажды привел следующий комментарий к случаю, когда акции внезапно прекращают реагировать на хорошие новости.
Когда акции ведущих компаний начинают терять относительную силу даже при том, что новости, поступающие на рынок, все еще очень хороши, и сила покупателей и слабость продавцов больше не проявляются, выходите из акций полностью, потому что игра окончена.
Для опытного трейдера этого вполне достаточно, чтобы почувствовать, что что-то идет неправильно. Он не должен ожидать дополнительных сигналов от рынка. Его работа должна состоять в том, чтобы сказать: «Выходим!», а не ждать одобрения в виде официального резюме.
Как я уже сказал выше, экстремальный стиль Дейва, следующий за рыночными импульсами, т. е. за темпами ускорения изменения рыночных цен, приводит к огромным отклонениям результатов его работы от эталонных тестов. Если он «горяч», то он очень «горяч», если он «холоден», он — лед. В эпоху растущих акций конца 1990-х годов он буквально зажигал. Затем, когда рыночный акцент сместился с акций роста в акции с сильной фундаментальной основой, Дейв начал отставать от среднерыночной доходности. Его волатильность испугала его благоразумных клиентов, даже при том, что его результаты за последнее десятилетие, которое закончилось 30 июня 2005 года, были на 600 базовых пунктов в год лучше, чем S&P 500 и на 800 базовых пунктов лучше, чем индекс роста Russell 1000. Однако сумма активов под его управлением сократилась до 6 млрд долл. к концу 2002 года и составила в среднем за последние четыре года 8,5 млрд долл. Институциональные вкладчики, очевидно, не могут выдержать его сумасшедшую волатильность, потому что они должны заботиться о долгосрочных результатах. В любом случае я люблю Дейва и восхищаюсь им. Он не похож на трусливых управляющих, вцепившихся в эталонный индекс. Кроме того, он прямо говорит о том, что следует за импульсами, что делает большинство из нас, но никогда в этом не признается. Дейв — настоящий инвестор.
Инвестиционный стиль Дейва не совпадает с моим, который, напротив, основан на наблюдении за фундаментальными показателями ценности акций, и к импульсам относится с подозрением. Фактически моя инвестиционная религия — почти точная антитеза его предпочтениям. Однако я с глубоким уважением отношусь к суждениям Дейва и его интуитивному чутью рынков. Бывают периоды, когда инвестиции на основе импульсов показывают чудесные результаты, и мы должны учитывать мнение лучших практиков, придерживающихся этой стратегии. Я стараюсь общаться с Дейвом хотя бы раз в две недели.
Большие ожидания от европейских прямых инвестиций в капитал (наперекор мировой практике)
После встречи с Дейвом я отправился в Париж, чтобы принять участие в заседании правления европейского фонда, который является одним из основных наших инвесторов. Это мероприятие заслуживало внимания. Специалисты по инвестициям этого фонда, как и все остальные, убеждены, что торговля акциями и облигациями на рынке и Соединенных Штатов, и Европы сможет приносить ежегодно около 7-8 % в следующие пять лет. Они хотели бы получить больше — 10 % по номиналу и 7-8 % с поправкой на инфляцию. Я сказал им, что это очень честолюбивые планы для большого портфеля. Они полагают, что такие результаты могут быть достигнуты в случае выбора более прибыльных классов активов, типа хеджевых фондов, земельных участков, венчурных компаний и прямых инвестиций в акционерный капитал.