Вышел хеджер из тумана

Биггс Бартон

Мы надеемся, что все вы заглянете к нам в гости на коктейль или обед в нашу новую «берлогу» на РаундХилл Роуд. Наш плавательный бассейн олимпийского размера будет закончен к началу весны, поэтому во что бы то ни стало захватите с собой купальные костюмы. Наш шеф-повар Жак прекрасно готовит...

Послание заканчивалось несколькими «контрольными выстрелами», имеющими прямое отношение к общественной жизни в Грин-виче, штат Коннектикут.

Циничный склад ума Стива помогает ему в работе на рынке и способствует достижению хороших результатов. Стив владеет собственной компанией, которая специализируется на долгосрочных вложениях для богачей и небольших фондов. Другими словами, он не хеджер. В 1980-х годах он работал

в Fidelity, где он был яркой звездой, а затем в 1991 году организовал свою собственную компанию, которая успешно росла благодаря авторитету Стива, заработанному за несколько последних лет. Он осторожный, но активный инвестор, предпочитающий иметь «длинные» позиции по 30-40 акциям растущих компаний, которые он действительно знает и верит в их потенциал, оцененный в соответствии с классическими старомодными критериями. Ярко выраженная приверженность Стива искать рост по разумной цене привела к тому, что он пропустил «бычье ралли» конца 1990-х годов, вместо этого скрупулезность привела его к открытию объемной позиции в акциях Enron.

Скандал с Enron уничтожил счета Стива. Казалось, что эта компания полностью соответствует его критериям выбора акций с хорошим потенциалом. Стив изучил Enron сверху донизу, не один раз посетил компанию и был убежден в том, что сделал правильный выбор. Когда по рынку полетели слухи, и цена начала падать, он, в соответствии с заветами Баффета, увеличил свою позицию по этим бумагам. В отличие от моего друга Дейва, он не пользуется стратегией импульсного инвестирования и не считает, что рыночные движения говорят вам о чем-либо. Лично я убежден, что «попасть» на акциях Enron мог каждый. Никакие исследования и анализ ценных бумаг не работают, когда речь идет о мошенничестве с отчетностью, на которой и строится этот анализ. Баффет указывает, что Генри Кауфман и Марти Либовитц, два самых сильных аналитика, которых он знает, просмотрели приписки выручки Enron на сумму в 6 млрд долл. Эл Харрисон из Alliance Capital, один из лучших инвесторов, которых я когда-либо знал, также понес на акциях Enron существенные убытки. Но клиенты Стива этого не поняли.

В 2003 году Стив продолжал держать активы в наличных деньгах, потому что все еще не мог найти действительно дешевые акции, и смотрел на рынок с осторожностью. В результате даже при том, что его доходность по итогам 2003 года составила 12 %, он отставал от индекса S&P 500, который поднялся за этот же период на 28,7 %. В 2004 году он заработал приблизительно 5 %. Другими словами, обжегшись на Enron, он опасался инвестировать денежные средства клиентов в ценные бумаги. В результате его клиенты занервничали и стали закрывать свои счета.

Но несмотря ни на что, улыбка не сходила с его лица и оставалась все такой же лучезарной. Тем не менее я могу сказать, что он глубоко задет тем, что некоторые из его давних клиентов не вынесли тяжелых времен и потеряли веру в него и его методы работы. Однако он отдает себе отчет в том, что нелояльность и бегство клиентов в нижней фазе рабочего цикла инвестиционной компании — это часть нашего бизнеса. Можно сказать, что часто лучшим признаком того, что худшее уже позади, является уход вашего самого важного и крупного клиента.

Если вы думаете, что ваш управляющий сошел с ума и окончательно потерял способность чувствовать рынок, то, очевидно, вы должны немедленно прервать с ним деловые отношения. Если ваш управляющий ранее показывал хорошие результаты, но в какой-то момент испытал период спада, который может случиться с каждым, маловероятно, что он окончательно потерял свое мастерство. Если же ситуация указывает на то, что ваш управляющий потерял былую хватку или запаниковав перед лицом критической ситуации, начал совершать ошибки, это другой вопрос, и вы вольны его покинуть.

Но если он или она всего лишь оступились на долгом пути, дайте ему или ей шанс исправить ситуацию. Если вы верите в золотое правило инвестиций о том, что все в конечном счете возвращается

к своим средним значениям (как верю в него я), и если вы полагаете, что сильные управляющие в долгосрочной перспективе могут превзойти индексы (это тоже является моим убеждением), то закрывать счет после того, как доходность падает ниже показателей эталонного теста, не имеет смысла и фактически приводит к совершению двойной ошибки. Если вы уже пережили боль падения, то в результате своего ухода рискуете пропустить экстаз восстановления.

Если ваш управляющий в прошлом показывал хорошие результаты, но теперь столкнулся с проблемами, имейте терпение. Найти хорошего управляющего довольно сложно, поэтому, решив найти замену, вы можете столкнуться с определенными трудностями. Колебания показателей инвестиционной доходности являются циклическими, и даже лучшие инвесторы имеют периоды спада, иногда довольно длительные. Вы платите своему управляющему в расчете получить через какое-то время годовую прибыль, которая в среднем будет не менее чем на несколько сотен базисных пунктов выше доходности по эталонному индексу Накопление этой дополнительной премии в долгосрочном периоде приводит к колеблющемуся увеличению капитала, даже с учетом выплаты более высокого комиссионного вознаграждения, нежели то, что принято в индексных фондах. Например, более чем за 30 лет, включавших и хорошие, и плохие времена, в течение которых Джон Темплтон был у руля, клиенты его фонда видели, как их инвестиции в 10 тыс. долл. превращались в 632 469 долл.; сопоставимый показатель в отношении индекса Доу составил бы всего лишь 35 400 долларов. За это время Джон имел несколько трехлетних периодов спада, но помимо этого у него был период, когда он девять лет подряд превосходил по темпам роста биржевой индекс.

¹

IPO — первичное размещение акций на рынке. — Примеч. пер.

²

Так проходит мирская слава (лат).— Примеч. пер.

Даже знаменитые инвесторы имеют золотые периоды

Несколько лет назад Уоррен Баффет выступил в школе бизнеса Колумбийского университета с речью под названием «Великие последователи Грэма и Додда», посвященной годовщине публикации классического произведения Бенджамина Грэма и Дэвида Додда «Анализ ценных бумаг». В своей речи он высказал критику в адрес тех профессоров, которые утверждают, что фондовый рынок эффективен, что цены отражают все, и что нет и не может быть никаких недооцененных акций, а инвесторы, доходность которых превосходит среднерыночные показатели, просто удачливы. В качестве иллюстрации он привел отчеты 10 управляющих компаний, преданных стратегии инвестирования в ценность активов.

Все эти 10 компаний имели исключительно высокую доходность, в течение длительных периодов времени значительно превосходящую прирост основных биржевых индексов. Например, компания Pacific Partners более чем за 19 лет достигла показателя среднегодовой доходности в 32,9 % против 7,8 % аналогичного показателя по индексу S&P 500. Более чем 16 лет партнеры Твиди Брауна наслаждались общей доходностью в 936 % против 238,5 % по индексу S&P. Собственный отчет Баффета, конечно, тоже является ярким примером.

Однако удивительное открытие заключается в том, что все эти суперзвезды, за исключением непосредственно Баффета, проигрывали индексу S&P 500 по годовой доходности в 30-40 % случаев. Темплтон, который не входил в список Баффета, также отставал от индекса приблизительно 40 % времени. Никому не удавалось превосходить S&P на постоянной основе, вероятно, потому, что никго не ставил перед собой такой цели. Однако отставания в большинстве случаев (хотя и не всегда) были незначительными в отличие от превышений, которые в некоторых случаях были просто огромны. Большинство задержек происходило в те годы, когда средние значения совершали значительные скачки.