Вышел хеджер из тумана
Шрифт:
Выбор управляющего является очень трудным и абсолютно критически важным для рискового капитала, так же как и в случае с прямым инвестированием в акционерный капитал. Недавнее исследование фондов, специализирующихся на венчурных вложениях, проведенное компанией Horsley-Bridges Partners, показало, что в период между 1990 годом и июнем 2003 года в венчурные фонды было инвестировано 195 млрд долл. Из всех этих фондов 25 % лучших, вложив 20 млрд долл., возвратили своим инвесторам 80 млрд долл., а возможно, и больше, если смотреть в будущее. Остальная часть инвесторов в венчурный промышленный капитал, бросивших на это дело 175 млрд долл., не имела никакой отдачи вообще, а в реальном
Удивительная вещь, венчурный капитал «пузыря» Силиконовой долины так никогда и не был по-настоящему дефлирован. Денежный навес на венчурном рынке сегодня оценивается в 80-100 млрд долл., а в IV квартале 2004 года на него пришло еще 10 млрд долл. новых денег. Этот навес появился в результате того, что в период всеобщего ажиотажа для входа на венчурный рынок потенциальным инвесторам приходилось вкладывать свои деньги в соответствующие фонды без возможности досрочного выхода. Кроме того, они должны были согласиться на выплату твердой ставки комиссионных (обычно 2 % в год) от суммы как инвестированного, так и неинвес-тированного капитала. Венчурные фонды, таким образом, не имеют никакого стимула возвращать любые деньги, пока они зарабатывают свои, продолжая сидеть во взятых позициях. ВIV квартале 2004 года венчурные фонды инвестировали в новые предприятия приблизительно 7 млрд долл., т. е. меньше, чем та сумма, что была вложена в эти фонды. Бизнес-экосистема Силиконовой долины уже основательно запружена инвестициями.
Я думаю, что прямо сейчас неподходящее время для того, чтобы вкладывать новые деньги в венчурный капитал. Как замечательно написал Говард Маркс Оуктри: «Не существует такой инвестиционной идеи, которая была бы настолько хорошей, чтобы ее нельзя было испортить слишком высокой ценой за вход». Венчурный бизнес — это семейное предприятие, которое приносит либо все, либо ничего. При этом цикл является почти библейским (семь щедрых лет сопровождаются семью скудными). Все 1990-е годы были щедрыми, и этот класс активов все еще переживает последствия. Однажды, несколько лет назад, Дэвид Свенсен показал мне статистику доходности Йельского фонда от прямых инвестиций в акционерный капитал (табл. 16.1). За более чем 25 лет Йельский фонд заработал в среднем 35 % в год на инвестициях в венчурный капитал и 31 % на прямых инвестициях с учетом всех выплат. Я не знаю больше никого, кто смог бы сработать со столь же высокой эффективностью по столь диверсифицированной программе. Заметьте, что Йельский фонд имел 168%-ную прибыль на портфеле прямого инвестирования в акционерный капитал, в который в 2000 году было вложено 2 млрд долл. С такими аргументами не поспоришь.
Таблица 16.)
Доходность прямых инвестиций в акционерный капитал осуществленных Йельским фондом {%)
Финансовый
год
Венчурные
инвестиции
Прямые инвестиции в капитал (LBO)
Между
народные
инвестиции
Итоговый
результат
1978
27,2
35,3
нет данных
33,9
1979
– 2,2
– 3,0
нет данных
– 2,8
1980
208,1
231,9
нет
225,5
1981
33,3
– 16,6
нет данных
– 0,5
1982
25,6
47,5
нет данных
– 2,2
1983
123,4
– 10,1
нет данных
91,4
1984
3,7
41,6
нет данных
9,2
1985
– ЮД
5,6
нет данных
– 5,0
1986
2,6
34,0
нет данных
15,8
1987
25,4
23,9
нет данных
24,3
1988
– 0,7
7,3
нет данных
3,3
1989
– 0,3
38,7
13,4
23,4
1990
15,6
7,8
– 4,4
11,8
1991
11,6
14,7
– 10,0
6,1
1992
28,3
7,2
4,1
14,6
1993
13,6
57,3
– 0,2
32,3
1994
20,2
18,7
24,0
24,6
1995
37,8
26,3
13,1
27,0
1996
124,8
30,9
33,7
60,2
1997
37,6
22,3
90,2
36,2
1998
38,5
46,4
1,9
29,0
1999
133,9
24,8
15,4
37,8
2000
701,0
35,1
38,3
168,5
2001
9,0
– 14,7
– 3,9
– 5,4
2002
– 39,9
– 11 >2
– 0,7
– 23,3
2003
нет данных
8,4
2,9
39,4
Продолжение $
Таблица 16.1 (продолжение)
Финансовый
год
Венчурные
инвестиции
Прямые инвестиции в капитал (LBO)
Между
народные
инвестиции
Итотовый
результат
Последние пять лет
107,4
18,9
18,0
36,0
Последние десять лет
53,5
21,6
15,7
31,4
За весь период
35,3
35,3
13,4
33,9
Источник: Йельский фонд
Йельский фонд блестяще избежал резни, начавшейся с банкротствами технологических компаний. Свенсен умалчивает, как ему это удалось, но я подозреваю, что в тот момент, когда рынки сошли с ума в 1999 и 2000 годах, Йельский фонд купил опционы пут1 и продал «в шорт» индексные фьючерсы, чтобы застраховать свои вложения в венчурный капитал и портфели прямых инвестиций. Затем, в более спокойный период, он превратил свои портфельные компании в публичные и быстро распродал акции, распределив их среди своих клиентов.
Другая проблема, с которой сталкивается инвестор, заключается в том, что необходимо быть достаточно храбрым для того, чтобы противостоять тому уровню волатильности, который свойственен прямым инвестициям в акционерный капитал. Посмотрите, например, на доходность от прямых вложений, полученную Йельским фондом: более 231 % в 1980 году, а затем снижение на 74 % за последующие три года. Попробуйте в такой ситуации объясниться с вашим инвестиционным комитетом в начале 1984 года. В первые годы своего существования наиболее эффективные венчурные фонды показывают удивительную доходность, уровень которой становится причиной массового притока свежих денег и появления орды подражателей, многие из которых неопытны, не осведомлены и не компетентны. В результате доходность исчезает, и толпы опоздавших молча довольствуются плачевным результатом.