Вышел хеджер из тумана
Шрифт:
Золото — очень долгосрочный актив и, как подчеркивали Левари и Пайндик (1981 г.), он требователен к существующим запасам, в отличие от нового притока, который должен быть смоделирован. Готовность держать золотой запас зависит от ставки дохода, приходящейся на альтернативные активы, под которыми мы понимаем физический капитал и облигации.
«Оценка долгосрочных небезграничных ресурсов», Ежеквартальный экономический журнал
Питер дал мне копию тезисов Саммерса-Барски, но для меня они оказались непроходимыми джунглями. Тогда он написал доступное для понимания краткое изложение. Там он указывает, что эта связь цены на золото с реальной доходностью рынков капитала и особенно фондового рынка оказалась потрясающе непротиворечивой с момента написания указанной выше научной работы. С 1988 года цена на золото имела коэффициент корреляции с S&P 500, равный минус 0,85, и коэффициент R2,
Питер объясняет это тем, что «эластичность положительно направленной функции инвестиционного спроса нарушается неэластичностью поставки». Я не понимал смысла этой фразы, пока Питер мне ее не растолковал. В инвестиционной форме существует только 18 % золота, добытого во всем мире, что составляет немногим более 200 млрд долл. Объем мировых инвестиционных рынков капитала, по некоторым оценкам, составляет приблизительно 60 трлн долл. При сокращении доходности на рынках акций и облигаций монетарный и инвестиционный спрос на золото усиливается, и начинает проявляться критическая нехватка доступного для покупки металла. Эта проблема может быть решена только при намного более высоких ценах. Дело в том, что эта ситуация вызывается не инфляцией или дефляцией, которые являются основными драйверами изменения цен на золото, а доходностью других долгосрочных финансовых инструментов, особенно акций. Модель Питера, иллюстрирующая эту зависимость, представлена на рис. 19.1. Как видите, в периоды снижения доходности на фондовых рынках золото превосходит все остальные активы.
Рынки капитала
Золото
10%
– 8%
8%
– 3%
6%
2%
4%
7%
2%
12%
0%
17%
– 2%
22%
Источник; Sun Valley Gold LCC.
Рис. 19.1. Матрица ожидаемой реальной доходности
Питер утверждает, что долгосрочная равновесная или скорректированная на уровень инфляции цена золота в сегодняшнем масштабе составляет приблизительно 520 долл. за унцию, при этом текущая рыночная цена равна приблизительно 425 долл. Саммерс и Барски также говорят, что существует долгосрочная тенденция к достижению более высокой реальной и номинальной цены. Рост доходов и численности населения превышает сдерживаемый рост физических запасов металла, который в течение столетий составлял всего лишь 1,75 %. Кроме того, в современном мире рост денежной массы значительно превышает экономический рост.
Однако золото не было хорошим инструментом для инвестиций в ревущих 1990-х годах. Цена на золото в тот период все еще ликвидировала излишки своего огромного «пузыря» конца 1970-х годов, поэтому его рыночные котировки находились в процессе не просто возвращения к средним значениям, но и драматично снижались ниже этого уровня. Эффективность самых глубоких и качественных исследований и самых точных математических моделей снижается до нуля на долгосрочном рынке с нисходящим трендом. Про Питера говорят, что «он был умным парнем, пока не сошел с ума и не превратился в “золотого” жука». Однако это мало его заботит, потому что он убежден в том, что достижение реальной доходности, выражаемой двузначными числами, проблематично с помощью финансовых инструментов. Он, как истинный сторонник своей веры, пока его дети становились взрослыми, покорял все горы в окрестностях Солнечной долины и терпеливо ждал своего звездного часа.
Питер воспринимает в качестве своего эталонного теста смесь из двух инструментов: золото в слитках и «золотые» акции в равных пропорциях, которые, впрочем, могут изменяться в диапазоне от 70 до 30 %. Правильное распределение средств между этими активами может добавить несколько сотен базисных пунктов в год к доходности инвестиций в золото. Волатильность «золотых» акций обычно вдвое превышает
Объем инвестиций в золото, которое рассматривается как противоположность базовым вложениям, зависит от того, в какую сторону, вверх или вниз, на ваш взгляд, направлен долгосрочный рыночный тренд. Если вы верите в идеи Питера и согласны с тем, что реальная доходность мировых рынков капитала (другими словами, акций и облигаций) в течение следующей половины десятилетия будет на уровне 4 % в год, то реальная доходность, на которую нацелен Питер, управляя своим «золотым» портфелем, составляет 12-15 % (+7 % доходность самого металла, +1 % за счет распределения активов, +14 % — «золотые» акции, плюс 6-8 процентных пунктов сверх рыночной доходности). Это было бы потрясающе! Я не отвергаю его прогноз о 4 %-ном росте реальной доходности основных рынков, но я задаюсь вопросом, сможет ли Питер поддерживать планируемый уровень сверхдоходов, особенно учитывая, что теперь его фонд стал значительно больше.
Обладание небольшим количеством золота — замечательный способ для диверсификации инвестиций. Золото повышается, когда цены акций и облигаций понижаются. Поэтому, если бы я управлял гигантским пенсионным фондом с активами более 30 млрд долл. и с абсолютной стратегической доходностью в 5 млрд долл., моя управляемая позиция по золоту составляла бы 5-7 % от дохода в абсолютном выражении. Стремящийся к сокращению риска инвестор, возможно, захотел бы увеличить объем таких вложений до 10 %. Но я не рассматриваю золото как актив, подходящий для серьезных инвестиций.
ГЛАВА 20
Божественное провидение или инсайдерская информация?1 Рассказ, от которого в ваших жилах застынет кровь
Поэт Роберт Сервис давным-давно написал: «Люди, занимающиеся в полночь поиском золота, совершают странные поступки». И добавил: «Полярные тропы хранят истории, которые заставляют застывать в жилах кровь». Если вы достаточно давно занимаетесь инвестиционным бизнесом, вы почти наверняка становились участником некоторых таинственных, почти сверхъестественных событий, потому что фондовый рынок — капризное животное, суровый характер которого подобен морю или Арктике. Он может расточать свою любовь и заключать вас в объятия, но может и обойтись с вами и жестко, и жестоко, и садистски. Создание собственного стиля жизни на фондовом рынке — причудливый, опасный и все же соблазнительный процесс. Это несколько напоминает роль капитана корабля, идущего под парусами. Как капитан китобойного судна из Нантакета, вы блаженно скользите по дружественным океанским волнам и течениям в хорошие времена, когда вокруг плавает множество китов, а паруса надувает теплый и благоприятный ветер. Затем внезапно, без предупреждения, море меняется, и вы становитесь беспомощными, когда иррациональный шторм несет ваш корабль к отдаленному скалистому берегу. Мужчины и женщины, которые живут, уповая на милосердие прихотей моря и погоды, полны суеверий.
Я не думаю, что кто-то верит в историю Джадсона Томаса. Она слишком невероятна и напоминает старые детские сказки о волшебной палочке, о которой каждый мечтает, но никто не думает, что описанное в сказке может действительно произойти в холодном, жестком и злобном Нью-Йорке, на той самой разнесчастной Уолл-стрит, где нет места любви и милосердию, где царят цифры и денежные знаки. Но иногда реальность бывает даже более необычной, чем фантастика.
Когда все это случилось, Джаду было лет пятьдесят. Из них мы были знакомы в течение 20 лет. Мы познакомились примерно за 10 или 12 лет до того, как я представил его Джиму Гантсоудесу, который в то время управлял институциональными продажами в Morgan Stanley Джим принял Джада на работу, и я боюсь, что немалую роль в этом сыграла моя рекомендация. Джад никогда реально не соответствовал требованиям Morgan Stanley, по крайней мере с точки зрения бизнеса или установления партнерских отношений. Он мог заниматься черновой работой, например организацией деловых обедов или работой с аналитиками, но он не обладал харизмой настоящего продавца. Он усердно делал свои замечания на утренних оперативных совещаниях, но не был способен осилить первичное размещение акций. Он ничем не выделялся из толпы. После нескольких лет работы его уволили. Я всегда чувствовал себя немного виновным в этой истории, поскольку я ввел Гантсоудеса в заблуждение, но еще больше потому, что таким образом я способствовал тому, что Джад потерял веру в свои силы.