Эксперт № 03 (2014)

Эксперт Эксперт Журнал

Наконец, потребуется удержание рынка корпоративных облигаций от «эффекта домино» — блокирование важного канала инфицирования финансового сектора, а также сохранение на будущее важного инструмента заимствований для предприятий.

Посмотрим, насколько текущая практика Банка России соответствует решению хотя бы первой, наиболее технически простой задачи.

Как следует из протоколов заседаний Банка России, решения об уровне ключевого инструмента процентной политики (на текущий момент — ключевая ставка Банка России, ранее — ставка рефинансирования) принимаются на основе «оценки инфляционных рисков и перспектив экономического

роста». Такие ориентиры выбраны не случайно — они являются основой классического «правила денежно-кредитной политики», сформулированного Джоном Тейлором еще в начале 1990-х. Согласно этому правилу, значение учетной ставки должно определяться отклонениями инфляции и темпов экономического роста от их потенциальных уровней (долгосрочных трендов). Однако что же происходит на самом деле?

Об определяющем влиянии на процентную политику инфляционного давления и динамики валютного курса свидетельствует анализ процентной политики Банка России в 2003–2013 годах. Соответствующие коэффициенты корреляции со ставкой рефинансирования в рассматриваемый период равны 81 и 90% соответственно. При этом контроль параметров инфляции и валютного курса основан на принципе антицикличности: высоким темпам инфляции, или существенному ослаблению курса национальной валюты, противодействует ограничительная процентная политика, в обратной ситуации — стимулирующая.

Кроме того, в период 2012–2013 годов по изменению коэффициента корреляции динамики курса рубля к бивалютной корзине и ставки рефинансирования можно проследить постепенный отказ Банка России от контроля валютного курса и переход к таргетированию только параметра инфляции — еще в 2009–2011 годах этот коэффициент был высокоположительным (94%), тогда как по результатам последних двух лет (по данным с первого квартала 2012 года по третий квартал 2013-го) оказался в незначимой области (минус 22%).

Вот только одна беда: выверенная система процентной политики, основанная на системе контроля над инфляцией, не способствует своей другой важнейшей цели — поддержанию экономического роста. Так, на протяжении всего рассматриваемого промежутка времени (2003–2013 годы) изменение ставки рефинансирования было практически зеркальным отражением динамики экономического роста (см. график 2).

Таким образом, до сих пор процентная политика ЦБ носила откровенно проциклический характер — усиливала бум и углубляла спад.

Особенно ярко феномен процикличности процентной политики регулятора по отношению к макроэкономической конъюнктуре прослеживается в последний посткризисный период — 2009–2013 годы, когда Банк России осуществлял постепенный переход к режиму инфляционного таргетирования, отказываясь от регулирования валютного курса. Коэффициент корреляции ставки рефинансирования с годовыми темпами прироста ВВП составил минус 95%, с темпами прироста промышленного производства — минус 90% (знак «минус» здесь отражает разнонаправленность изменений процентной ставки и макроэкономической конъюнктуры).

В прошлом году после смены главы Банка России произошли существенные изменения в системе процентных инструментов монетарной политики. В качестве основного индикатора, определяющего направленность процентной политики, была введена ключевая ставка Банка России, равная минимальной ставке по недельным аукционам прямого репо и максимальной ставке по недельным депозитным аукционам. При этом

ставка рефинансирования Банка России была признана второстепенной. Согласно планам регулятора, ее значение будет приведено к значению ключевой ставки к 1 января 2016 года.

Это решение является важным шагом к повышению роли трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики, реализуемого с помощью влияния на уровень процентных ставок в экономике. Роль ставки рефинансирования в этом механизме была весьма сомнительной. Вместе с тем при сохранении тех же принципов процентной политики — контроль только уровня инфляции одновременно с фактическим противодействием экономическому росту — успех реформы может оказаться под угрозой.

Как показывают результаты эконометрического моделирования, в период после смены главы Банка России (июль — декабрь 2013 года) регулятор, несмотря на реформу процентных инструментов, при проведении процентной политики руководствуется теми же принципами, что и при прежнем главе ЦБ. Форма фактически действующего «правила денежно-кредитной политики» остается неизменной при увеличении периода наблюдений (до ноября 2013 года, по последним доступным данным).

Анализ источников денежной эмиссии в период с января 2009-го по ноябрь 2013 года показывает, что динамика денежной базы в последние пять лет в решающей степени определяется валютными интервенциями Банка России (покупка/продажа валюты в официальные валютные резервы) и изменением средств бюджета на счетах в Банке России (см. график 3). Сокращение остатков бюджетных средств на счетах в ЦБ означает увеличение денежной базы, а их рост — напротив, снижение денежного предложения вследствие эффекта стерилизации денежной эмиссии.

Вывод о ключевых факторах следует даже из простого корреляционного анализа: в рассматриваемый период коэффициент корреляции динамики денежной базы с валютными интервенциями Банка России составил 66%, с изменениями остатков бюджетных средств на счетах в Банке России — 38%.

При этом по результатам корреляционного анализа такой источник денежной эмиссии, как кредитование банков со стороны ЦБ, в период с января 2009-го по ноябрь 2013 года оказался вторичным. Коэффициент его корреляции с динамикой денежной базы является отрицательным. Это означает, что ЦБ использует механизм кредитования коммерческих банков скорее с целью корректировки избыточного влияния основных факторов — движения бюджетных средств на счетах в Банке России и его валютных интервенций.

Таким образом, поскольку в настоящее время ЦБ постепенно сокращает объемы операций с валютой в рамках перехода к плавающему курсу рубля, динамика денежного предложения теряет независимость — основным фактором, определяющим изменение денежной базы, становится бюджетная политика (изменение средств бюджета на счетах в Банке России).

ЦБ относительно быстро может повысить прибыльность банковского сектора, диверсифицировав каналы денежной эмиссии: заместив эмиссию путем кредитования банков (платный для банков источник ликвидности) эмиссией посредством покупки финансовых активов, например государственных и высоконадежных корпоративных ценных бумаг (бесплатным для банков источником ликвидности). Это позволит мотивировать инвесторов вкладывать средства в банковские капиталы и на некоторое время ослабит ограничения на увеличение объемов операций банков со стороны достаточности капитала.