Вышел хеджер из тумана

Биггс Бартон

о

сможем смело отнести это утверждение к акциям Нью-Йоркской, Нью-Хейвенской и Хартфордской железных дорог или к более позднему столь же неудачному варианту размещения всего капитала в акциях American Telephone&Telegraph. Лесные угодья, кажется, не имеют той же степени уязвимости, но они не привлекают к себе крупные капиталы просто потому, что их слишком мало для массовой скупки.

Фонд Йельского университета: от банкротства через забытье к вершинам славы

Я все еще держал в памяти заседание правления и обсуждавшиеся там вопросы о трудностях достижения стабильности в управлении капиталовложениями и повышения уровня долгосрочной доходности, когда завтракал в Нью-Йорке с Дэвидом Свенсеном, который, как я уже

упоминал ранее, управляет Йельским фондом. Я убежден, что Дэвид сделал для Йельского университета больше, чем кто бы то ни было, начиная с самого старика Элью. Вместо того чтобы давать почетные звания пожилым политическим деятелям и блестящим, но бесполезным академикам, Йельский университет должен отмечать заслуги таких людей, как Дэвид. С тех пор как в 1985 году он принял на себя руководство фондом Йельского университета, доходность фонда достигла 16,1 % в год, что является лучшим результатом среди всех фондов университетов или колледжей. Гарвард с показателем в 14,9 % дышит в затылок. Кроме того, такой результат позволяет фонду Йельского университета войти в 1 % лучших среди всех крупных институциональных инвесторов. Йельский университет использует долгосрочную скользящую среднюю ставку расходов, и за прошедшие годы эта ставка была поднята с 4,5 до 5 %. Сейчас фонд обеспечивает 30 % сметы текущих расходов университета, в то время как в 1993 финансовом году этот показатель был равен 14 %! Таким образом, Йельский университет извлекает выгоду из эффективной реализации своей инвестиционной программы как в плане роста размера фонда, так и в плане увеличения объема средств, идущих на покрытие университетских расходов.

Доход от деятельности фонда жизненно важен для обеспечения благосостояния (и даже выживания) университета. Одному из ведущих частных университетов чрезвычайно сложно существовать исключительно за счет платы за обучение, и он не может рассчитывать только на такой непостоянный источник поступления средств, как пожертвования выпускников, чтобы покрыть все расходы. До появления Дэвида Йельский университет не принимал самостоятельного участия в управлении фондом. Теперь же он наряду с Гарвардской школой бизнеса представляет собой успешный пример нетрадиционного портфельного управления.

За длительный период существования сохранилось несколько упоминаний о неприятностях, связанных с Йельским денежным пулом, так что на его примере можно составить очаровательный исторический экскурс.

Йельский университет был основан в 1701 году, но фонда при нем не существовало до начала 1800-х годов, когда, дабы обеспечить финансовую независимость колледжа, его многочисленные выпускники сделали взносы. В 1811 году казначей Йельского колледжа Джеймс Хиллхаус и два видных опекуна, каждый из которых был очень успешным бизнесменом и уважаемым общественным

деятелем, — Эли Уитни и Уильям Булей — основали Eagle Bank of New Haven. Они были настолько убеждены в грядущем успехе этого нового банка и росте его сферы обслуживания, что, наряду со своими собственными деньгами, инвестировали в акции банка и большую часть Йельского фонда. Кроме того, под залог этих активов они взяли еще и огромную ссуду, несмотря на то что бюджет колледжа в то время находился в плачевном состоянии и имел существенную задолженность.

К 1820 году весь фонд (за исключением небольшого резерва) был вложен в акции Eagle Bank. Внезапно в 1825 году среди ясного синего неба в полном соответствии с поговоркой разразился гром — из-за обилия неадекватно обеспеченных займов банк объявил о своем банкротстве, тем самым погрузив экономику Нью-Хейвена в депрессию и подвергнув опасности будущее Йеля, поскольку активы его фонда сократились до жалких 1200 долл.

Я придаю этому историческому эпизоду образовательное значение. Во-первых, главным принципом формирования инвестиционного портфеля фонда всегда должен быть принцип диверсификации и предотвращения концентрации средств. Во-вторых, только тот факт, что опекуны являются уважаемыми гражданами, не подразумевает,

что они разбираются в инвестициях. В-третьих, следует избегать конфликта интересов. Хиллхаус, Уитни и Булей были и основателями банка, и его инвесторами со стороны Йельского фонда. Они нанесли своему любимому колледжу огромный ущерб, имея при этом самые лучшие намерения. Только подумайте, какими активами мог бы располагать сегодня фонд Йельского университета, если бы Eagle Bank не обанкротился. Как ни странно, несмотря на эту трагедию, главная улица Нью-Хейвена названа в честь мистера Хиллхауса, гимнастический зал Йеля носит имя Пэйна Уитни, а один из основных и представляющих историческую ценность корпусов университета называется Вулси-холл.

Затем Йельский университет пережил чехарду смены опекунов, и к 1900 году, имея в своем активе 5 млн долларов, его фонд все еще неофициально и небрежно контролировался казначеем и опекунами. Йельский университет управляется небольшим советом видных опекунов, которые, как предполагается, тратят огромное количество времени (шесть-восемь двухдневных встреч в год) на

управление делами университета. Благодаря крупным вложениям в корпоративные акции, фонд процветал в течение 1920-х годов. К 1929 году 42 % портфеля Йельского фонда были инвестированы в акции, против среднего для таких фондов показателя в 11 %, что обеспечивало более высокую доходность, нежели у фондов Гарварда или Принстона. Однако по этой же причине биржевой крах и последующий долгосрочный «медвежий» рынок 1930-х годов нанесли Йельскому фонду огромный ущерб.

Казначей Йеля в конце 1930-х, Лоренс Тай, был прекрасным, прямым, благоразумным человеком, но с ретроспективным мышлением. Он отреагировал на появившиеся в результате биржевого падения потери специальным декретом, гласившим, что активы фонда не менее чем на две трети должны состоять из облигаций и не более чем на одну треть из акций. Кроме этого, он полагал, что казначей и опекуны, как наиболее известные и могущественные представители, обладают наилучшей квалификацией для того, чтобы выбирать, в какие именно ценные бумаги должны инвестироваться средства фонда. В течение следующих 30 лет фонд в основном управлялся опекунами, которые приходили и уходили, в результате чего фонд страдал от того, что можно было бы назвать благоприятным пренебрежением. Оставаясь составленным на 70 % из бумаг с фиксированной доходностью, Йельский фонд прозевал сильный послевоенный рост в акциях, но зато полностью поучаствовал в столь же мощном падении цен на рынке облигаций.

К концу 1960-х годов, после 20-летнего «бычьего» рынка в акциях, тогдашние опекуны запоздало решили, что они должны существенно увеличить долю акций в портфеле фонда. Свое решение они принимали, находясь под сильным впечатлением от отчета, опубликованного исследовательской группой, спонсируемой тогдашним президентом фонда Форда, легендарным и аристократичным выпускником Йельского университета МакДжорджем Банди- В этом отчете утверждалось, что большинство фондов управляется слишком консервативно из-за опасений возможного повторения биржевого краха. Далее в нем говорилось, что «обоснованность такого беспокойства не выдерживает беспристрастной критики», и что акции, особенно растущие акции, должны быть главной составляющей частью активов фонда.

Уже в 1968 году, благодаря значительному росту, который акции показали за предыдущие 20 лет, а также закрепившейся за мистером Банди репутации гения, выводы, приведенные в упомянутом отчете, стали восприниматься, как нечто само собой разумеющееся. Начиная с подготовительной школы в Сент-Поле, МакДжордж Банди был известен как «большой мозг». Его считали американским Кейнсом. По результатам составления ученического рейтинга Банди всегда попадал в 1 % лучших за всю историю учеников. В тот год, когда он возглавил список лучших учеников колледжа, от студентов требовалось написать эссе на одну из двух тем: «Как я провел лето» или «Мое любимое домашнее животное».