И последние станут первыми. Финансовый кризис в Восточной Европе
Шрифт:
Рис. 2.3. Отношение дефицита по счету текущих операций платежного баланса к ВВП в 2006 и 2007 г., %
Источник: European Bank for Reconstruction and Development, www.ebrd.com; IMF, World Economic Outlook, October 2009 (по состоянию на 30 марта 2010 г.).
Большой дефицит по счету текущих операций необязательно опасен, если он покрывается прямыми иностранными инвестициями, поскольку в этом случае капитал приходит в страну надолго [27] . Эти инвестиции в той или иной степени уравновешивали дефицит по счету текущих операций в Болгарии, Польше, Словакии, Словении и Чехии. Остальные пять стран региона – Венгрия, Латвия, Литва, Румыния и Эстония – где притока прямых иностранных инвестиций было недостаточно для покрытия дефицита, пострадали от кризиса больше других. Таким образом, недостаточное покрытие прямыми иностранными инвестициями дефицита по счету текущих операций платежного баланса может служить лучшим индикатором приближающегося
27
Marek Dabrowski, “Rethinking Balance of Payments Constraints in a Globalized World” in Challenges of Globalization: Imbalances and Growth, eds. Anders Aslund and Marek Dabrowski (Washington: Peterson Institute for International Economics, 2008).
28
Zsolt Darvas and Jean Pisani-Ferry, “Avoiding a New European Divide,” Bruegel Policy Brief no. 10 (Brussels: Bruegel, December 2008).
Дефицит счета текущих операций в странах ЦВЕ-10 сопровождался ростом внешнего долга. К 2008 г. в пяти странах – Болгарии, Венгрии, Латвии, Словении и Эстонии – внешний долг (частный и государственный) превысил размеры ВВП (рис. 2.4). При этом Словения в основном избежала кризиса. Ее спасло введение евро в 2007 г., что оградило страну от глобального кредитного сжатия. Несильно пострадала и Болгария, накопившая уникально большие прямые иностранные инвестиции. Удивительным образом размер внешнего долга мало что говорит о риске кризиса.
Рис. 2.4. Отношение валовой внешней задолженности к ВВП на конец 2008 г., %
Источник: European Bank for Reconstruction and Development, www.ebrd.com (по состоянию на 28 октября 2009 и 28 января 2010 г.).
Реальный эффективный обменный курс обычно считается хорошим индикатором перегрева экономики, ведущего к переоцененности валюты. Но в районе 1990 г. валюты всех без исключения посткоммунистических стран были существенно недооценены, что гарантировало их восстановительный рост. Более того, высокая производительность труда в этих странах также оправдывала рост реальных эффективных курсов. Однако цифры вызывают вопросы (рис. 2.5). Из общего ряда выделяется Румыния: в этой стране за десять лет реальный эффективный курс вырос на 80 %. В трех странах, где центральные банки пошли по пути таргетирования инфляции, – Польше, Словакии и Чехии – номинальные эффективные обменные курсы выросли на 30–40 %, что сдерживало как инфляцию, так и приток капитала. В других странах региона рост номинальных обменных курсов был минимальным [29] .
29
Bas B. Bakker and Anne-Marie Guide, “The Credit Boom in the EU New Member States: Bad Luck or Bad Policies?” IMF Working Paper 10/130 (Washington: International Monetary Fund, 2010), 35.
Рис. 2.5. Рост реального эффективного обменного курса в 1999–2008 гг. индекс EU-27 = 100
Источник: Eurostat database,(по состоянию на 27 мая 2010 г.); расчеты автора.
Мало кто обращал внимание на небольшие валютные резервы этих стран (см. рис. 2.6). Сюзан Шадлер из Международного валютного фонда (МВФ) отмечала: «…в отличие от других развивающихся стран эти страны обладали небольшими валютными резервами в сравнении с их краткосрочными внешними долгами» [30] . Обычно считается, что валютные резервы должны покрывать как минимум трехмесячный объем импорта, но к концу 2008 г. только в Болгарии, Латвии, Польше и Румынии резервы едва превышали этот уровень. Кроме того, резервы нужны для того, чтобы удовлетворить спрос на иностранную валюту в случае возможного резкого оттока капитала. Небольшие резервы вполне соответствовали избранной экономической политике. Страны с плавающими курсами были готовы к большим колебаниям обменных курсов. В странах с фиксированными обменными курсами валютные резервы уравновешивали объем денежной массы. Две страны, входящие в Европейский экономический и валютный союз, полностью зависели от Европейского центрального банка. И все страны ЦВЕ-10 полагались на Европейский Союз, что делало их особенно уязвимыми.
30
Susan Schadler, “Are Large External Imbalances in Central Europe Sustainable,” in Challenges of Globalization: Imbalances and Growth, eds. Anders Aslund and Marek Dabrowski (Washington: Peterson Institute for International Economics, 2008), 38.
Рис. 2.6. Отношение валютных резервов к годовому объему импорта на конец 2008 г. кол-во месяцев импорта
Источник: IMF Data Template on International Reserves and Foreign Currency Liquidity, www.imf.org; United Nations Economic Commission for Europe, www.unece.org (по состоянию на 13 апреля 2010 г.); расчеты автора.
Наибольший дисбаланс обменных курсов наблюдался в странах с наибольшим внешним долгом – еще один признак надвигающегося кризиса. Поскольку ставки по кредитам в иностранной валюте были значительно ниже, чем в местных валютах, и никто не ожидал существенных колебаний обменного курса, все больше и больше компаний и частных лиц брали кредиты в иностранной валюте – чаще всего в евро, но нередко и в швейцарских франках. В трех странах Балтии, в Венгрии и в Румынии на внутреннем
31
Этим наблюдением я обязан Б. Эгерту.
Рис. 2.7. Доля кредитов в иностранной валюте в общем объеме внутреннего кредита в 2007 г. доля в общем объеме кредитов, %
Источник: Zolt Darvas and Jean Pisani-Ferry, Avoiding a New European Divide, Bruegel Policy Brief No. 10:2 (Brussels: Bruegel, December 2008), www.bruegel.org.
Приток иностранного капитала увеличивал внутреннее предложение денег. Оно быстро росло и в странах Балтии, и в Юго-Восточной Европе. В 2005 г. в странах Балтии темпы роста денежной массы достигли 39 %, но затем, когда началась рецессия, темпы роста денежного предложения резко замедлились, составив лишь 4 % в 2008 г. Аналогично, в Болгарии и Румынии между 2004 и 2007 г. темпы роста денежной массы составляли от 30 до 35 % в год. Напротив, страны Центральной Европы последовательно проводили сдержанную денежную политику, поэтому рост денежного предложения там составлял от 9 до 12 % в год (см. рис. 2.8). Однако основной причиной быстрого роста денежных агрегатов до 2008 г. и жестокого кризиса в Центральной Европе было не только расширение денежного предложения, но и резкий рост банковского кредитования.
Рис. 2.8. Рост денежной массы в 2004–2008 гг.
Примечание: Данные по Словении отсутствуют на графике, поскольку эта страна входила в зону евро.
Источник: IMF, International Financial Statistics, www.imf.org (по состоянию на 5 мая и 10 мая 2010); расчеты автора.
Однако отношение общего объема кредитов к ВВП оставалось относительно небольшим в начале 1990-х годов поскольку рост кредитования стартовал с крайне низкого уровня. В 2008 г. общий объем кредитов варьировался от 39 % ВВП в Румынии до 95 % ВВП в Эстонии и примерно такого же уровня в Латвии [32] . Ни в одной из этих стран не было ни субстандартной ипотеки, ни чрезмерной корпоративной задолженности, ни облигаций, обеспеченных долговыми обязательствами (CDO). Чрезмерный рост кредитования обеспечивал среднесрочный и даже долгосрочный рост, но, естественно, однажды рост сменился спадом. Это ставит под вопрос выводы многочисленных исследований, основанных на регрессионном анализе, которые утверждают, что рост предложения денег всегда способствует экономическому росту. Кредитный бум может продолжаться достаточно долго, но рано или поздно он прекращается, а за ним, вероятнее всего, последует период снижения долга (deleveraging) и падение темпов экономического роста.
32
Bakker and Guide, “The Credit Boom in the EU New Member States,” 15.
Неудивительно, что цены на недвижимость росли вместе с объемами кредитов. Значительнее всего они повысились в четырех странах с режимом «валютного комитета» (currency board) в период с 2003 по 2007 г. Самый значительный рост был в Латвии, где за этот период цены взлетели на 240 %. Следом идет Эстония, где цены выросли втрое. В Болгарии и Литве они прибавили по 150 % [33] .
Кредитный бум привел к тому, что после периода дефляции начала 1990-х годов в страны региона после 2005 г. вернулась инфляция. В 2007 г. лишь в Словакии и Польше инфляция была ниже 3 %. В Латвии она превысила 10 % (см. рис. 2.9). В 2008 г. в трех балтийских республиках и Болгарии, т. е. в странах с фиксированными обменными курсами, инфляция превысила 10 %. Это сделало их рынки неконкурентоспособными и привело к увеличению дефицита по счету текущих операций. Рост денежного предложения не вылился в равный ему рост инфляции благодаря тому, что на фоне резкого роста спроса на деньги и монетизации скорость обращения денег упала.
33
Ibid., 19.
Рис. 2.9. Темпы инфляции в 2007 и 2008 г. индекс потребительских цен, %
Источник: IMF, World Economic Outlook, April 2010, www.imf.org (по состоянию на 4 мая 2010 г.).
С точки зрения фискальной политики новые члены Европейского союза значительно отличались друг от друга. Центральноевропейские страны, имевшие большие бюджетные дефициты в начале 2000-х годов, постепенно сокращали его до 3 % ВВП, предусмотренных Маастрихтскими соглашениями. Словения достигла этого уровня в 2002 г., Словакия – в 2003, Чехия – в 2006, Польша – в 2007 г. Лишь Венгрия так и не смогла выйти на этот уровень. Пик бюджетного дефицита Венгрии в 9,3 % ВВП пришелся на 2006 г., год глобального бума.
Напротив, страны с режимом «валютного комитета» в фискальной сфере вели себя целомудренно. В Болгарии и Эстонии бюджеты постоянно сводились со значительным профицитом, в Латвии и Литве государственные доходы почти сравнялись в расходами. Бюджет Румынии удовлетворял Маастрихтским критериям с 2002 по 2007 г. (см. рис. 2.10). Впрочем, это был период беспрецедентного экономического бума, потому политика, направленная на балансирование бюджета, и должна была приводить к значительному профициту бюджета.