И последние станут первыми. Финансовый кризис в Восточной Европе

Ослунд Андерс

Рис. 2.10. Бюджетный дефицит/профицит в 2000–2010-е гг.

Источник: European Bank for Reconstruction and Development, Transition Reports, 2006, 2007, and 2008, www.ebrd.com (accessed on April 12,2010); JP Morgan CEEMEA Economic Outlook Summary, March 26,2010; CISstat database, www.cisstat.com (по состоянию на 30 марта 2010 г.); расчеты автора.

Размер бюджетного дефицита сам по себе не дает достаточно информации о том, насколько велик риск финансового кризиса, – во всех странах региона, кроме Венгрии, величина государственного долга была небольшой или средней. Венгрия, где долг составлял 73 % ВВП, являлась единственной страной Восточной Европы, вышедшей по этому показателю за предел в 60 % от

ВВП, предусмотренный Маастрихтскими соглашениями. Во всех остальных странах отношение государственного долга к ВВП неуклонно снижалось вплоть до 2008 г., когда оно составило в среднем 26 % (см. рис. 2.11).

Рис. 2.11. Отношение государственного долга к ВВП на конец 2008 г., %

Источник: European Bank for Reconstruction and Development, www.ebrd.com (по состоянию на 1 Запреля 2010 г.).

Текущий кризис не был вызван переходом от коммунизма к капитализму. Глубина кризиса определялась почти исключительно финансовыми факторами. Доказательство тому – практически полное отсутствие кризиса в странах Центральной Азии [34] . Кризис также не был вызван коррупцией или кумовством. Все страны Центральной и Восточной Европы стояли достаточно высоко в списке государств, ранжированных по уровню отсутствия коррупции, который составляет Transparency International. Словения и Эстония делили 27-ю позицию в списке из 180 стран. Болгария и Румыния стояли на 71-м месте, а остальные страны региона находились между 46-м и 56-м местами. Это, конечно, не отличный результат, но вполне удовлетворительный. Все страны, за исключением Румынии и Болгарии, считались менее коррумпированными, чем Италия, которая находилась на 63-м месте [35] .

34

European Bank for Reconstruction and Development, Transition Report 2009 (London, 2009).

35

Transparency International, Corruption Perceptions Index 2009, available at www.transparency.org (accessed on July 17, 2010).

Страны Центральной Европы, больше, чем их восточные соседи, интегрированные в Евросоюз, в целом избежали потрясений финансового кризиса (исключение – проводившая безответственную фискальную политику Венгрия). Таким образом, тесная интеграция в ЕС, судя по всему, оказывается выигрышной стратегией. Однако само по себе членство в ЕС не может служить залогом безопасности, что показывает пример тяжело пострадавших от кризиса стран Балтии. Принадлежность к Экономическому и валютному союзу также не панацея, – Польша, в него не входившая, пережила кризис куда лучше Словакии или Словении, не говоря уже о Германии или странах Южной Европы.

Таким образом, на основании изучения данных предкризисного периода можно утверждать, что основным индикатором приближающегося кризиса был значительный дефицит по счету текущих операций, не покрытый прямыми иностранными инвестициями. Это противоречит сделанному задолго до кризиса утверждению Гуильемо Кальво о том, что «большой дефицит по счету текущих операций опасен вне зависимости от того, как он финансируется» [36] . Можно предположить, что европейская интеграция к началу кризиса была настолько глубокой, что капиталы стали гораздо меньше подвержены массовому исходу, чем в развивающихся странах, в основном латиноамериканских, которые изучал Кальво. Вторым индикатором приближения кризиса можно считать вызванную чрезмерным кредитным бумом инфляцию, превышающую 10 %. Третий признак – большая доля кредитов в иностранной валюте на внутреннем рынке при относительно неплохом состоянии государственных финансов.

36

Guillermo A. Calvo, “Capital Flows and Capital-Market Crises: The Simple Economics of Sudden Stops,” Journal of Applied Economics 1, no. 1 (1998): 35–54 (emphasis in original).

События, развернувшиеся после начала финансового кризиса не были неожиданными. Даже по меркам глобальных финансовых дисбалансов страны Центральной и Восточной Европы удерживали первые места по размерам дефицита по счету текущих операций. Причина заключалась в низкой норме сбережений и высокой норме внутренних инвестиций на фоне большого внешнего долга и низкого уровня валютных резервов [37] . Поскольку на начальном этапе кризис ударил по счету текущих операций, не затронув фискальную ситуацию, обменные курсы и монетарная политика играли более значительную роль, чем фискальная политика.

37

Schadler, “Are Large External Imbalances in Central Europe Sustainable,” 17.

Особняком

в общей картине стоит Венгрия. В этой стране государственные финансы находились в плачевном состоянии с 1980-х годов, и она стала идеальной жертвой разразившейся финансовой бури. Судя по статистическим данным конца 2007 г., можно было бы ожидать, что острый финансовый кризис разразится в трех странах Балтии и Болгарии (чему должны были способствовать высокая инфляция, снижающая конкурентоспособность, значительный дефицит по счету текущих операций, большой внешний долг на фоне низких валютных резервах). Но на практике лишь Латвия обратилась за помощью к МВФ. Выпуск резко упал во всех странах Балтии, но они оказались более стойкими, чем многие думали. Из оставшихся пяти стран наиболее слабой накануне кризиса выглядела Румыния, особенно учитывая резкое реальное укрепление ее валюты. Положение Польши, Словакии и Чехии можно было считать хорошим, а Словении – удовлетворительным.

Начало кризиса

Глобальный финансовый кризис был спровоцирован падением цен на недвижимость в США после достижения ими максимальных отметок осенью 2006 г. [38] В августе 2007 г. начался кризис на рынке субстандартной ипотеки – прекратили деятельность два хедж-фонда банка Bear Stearns, разорились две немецкие государственные инвестиционные компании. Все они активно вкладывали средства в облигации, обеспеченные субстандартными ипотечными кредитами. Начался глобальный финансовый кризис.

38

Olivier Blanchard, “The Perfect Storm,” Finance & Development (June 2010): 37.

Поначалу он выражался в серии, на первый взгляд, независимых событий. В сентябре 2007 г. в Великобритании произошел классический «набег на банк», когда вкладчики ринулись изымать свои средства из британской ипотечной компании Nothern Rock, которая не входила в систему частичного страхования вкладов. Как только возникли сомнения в ее финансовом положении, вкладчики запаниковали, и у дверей отделений выстроились длинные очереди из желающих забрать свои деньги.

В конце 2007 г. начали сдуваться финансовые пузыри в двух наиболее перегретых экономиках Восточной Европы – Латвии и Эстонии, а также в Казахстане. Во всех этих странах бум на рынке недвижимости финансировался за счет займов в иностранных банках. Между 2003 и 2007 г. цены на недвижимость в Латвии выросли на 240 %, а в Эстонии – на 200 % [39] . Непосредственной причиной прокола пузыря стала комбинация двух факторов: ужесточение правительствами правил кредитования и запоздалое решение иностранных банков сократить объемы кредитов. Как следствие цены на недвижимость стали снижаться, а вместе с ними инвестиции и объемы внутреннего потребления.

39

Bakker and Guide, “The Credit Boom in the EU New Member States,” 19.

В марте 2008 г. разорился пятый по величине банк США Bear Stearns, но, поскольку его очень быстро купил банк JP Morgan, на Восточной Европе это банкротство не отразилось. Более значительным событием для региона стало объявление швейцарским банком UBS огромного убытка от инвестиций в американские субстандартные ипотеки. Банк играл главную роль в «керри-трейд», выводя низкопроцентные кредиты в швейцарских франках на оптовый кредитный рынок Восточной Европы, где фондировались местные банки.

Весной 2008 г. во всех четырех странах с режимом «валютного комитета» инфляция вышла на двузначный уровень, достигнув в Латвии 18 %. Высокая инфляция сделала три страны Балтии и Болгарию неконкурентоспособными. Приток банковских кредитов стал иссыхать, объемы импорта, соответственно, снижаться. Это привело к уменьшению отрицательного сальдо по счету текущих операций. В Латвии дефицит снизился с 27 % ВВП в 2007 г. до (по-прежнему высокого уровня) 13 % ВВП в 2008 г. Постепенно одни банки стали снижать объемы кредитования [40] . Аналитик Ларс Кристенсен из Danske Bank тогда заявил, что дело идет к серьезному финансовому кризису. Его обвинили в подталкивании латышей к обмену латов на евро перед лицом возможной девальвации весной 2007 г. [41]

40

Основными игроками в странах Балтии были три шведских банка – Swedbank, SEB и Nordea. SEB начал снижать объемы кредитования летом 2007 г., Swedbank – в конце 2007 г., а Nordea – в 2008 г. воспользовался моментом и увеличил свою долю на рынке.

41

“Lars Christensen, you are being laughed at!” prygi.blogspot. com, January 5, 2008, available athtml (accessed on June 12, 2010).