Сигнал и шум. Почему одни прогнозы сбываются, а другие - нет
Шрифт:
Представьте себе рынок, на котором отсутствуют шумовые трейдеры. Все делают ставки, основываясь на реальной информации, то есть на сигнале. Большую часть времени цены рациональны, и рынок считается эффективным. Но если вы полагаете, что этот рынок эффективен, причем эффективен настолько, что вы просто не можете переиграть его и заработать прибыль, то для вас будет в высшей степени иррациональным заключать какие-либо сделки.
В реальности гипотеза эффективного рынка естественным образом обречена на провал. Если бы все инвесторы верили в теорию – в то, что они не могут заработать деньги на торговле, поскольку переиграть фондовый рынок невозможно, – на рынке не осталось бы ни одного участника, желающего заключить сделку, и рынок как таковой прекратил бы свое существование.
Этот парадокс напоминает мне старую шутку, популярную среди экономистов. Некий экономист видит 100-долларовую бумажку, лежащую на улице, и тянется, чтобы ее взять. «Не напрягайся, – говорит ему другой. – Если бы это были настоящие деньги, их бы кто-нибудь уже подобрал». Разумеется, если бы все думали именно так, то никто не поднимал бы с земли 100-долларовые купюры до тех пор, пока какой-нибудь наивный паренек, никогда не изучавший экономику, не прошелся бы по городу и не собрал их все. Убедившись в том, что они совершенно подлинные,
Наиболее работоспособное решение парадокса, предложенное много лет назад лауреатом Нобелевской премии экономистом Джозефом Стиглицем и его коллегой по Стэнфорду Гроссманом {777} , позволяет некоторым инвесторам зарабатывать лишь небольшую прибыль – только сумму, позволяющую им получить адекватную компенсацию за приложенные усилия. Достигнуть такого состояния в реальном мире не так сложно. Хотя вам и может показаться спорной справедливость того факта, что аналитики по ценным бумагам на Уолл-стрит получают совокупные гонорары на уровне 75 млрд долл. в год, это меркнет при сравнении с примерно 17 трлн долл. – объемом сделок {778} на одной лишь Нью-Йоркской фондовой бирже. Так что если трейдеры переигрывают рынок хотя бы на 0,5 %, то размер их комиссий никак не скажется на огромных доходах их фирм.
777
Sanford J. Grossman and Joseph E. Stiglitz, «On the Impossibility of Informationally Efficient Markets», American Economic Review, 70, 3 (June 1980), pp. 393–408. http://www.math.ku.dk/kurser/2003-1/invfin/GrossmanStiglitz.pdf.
778
Edgar Ortega, «NYSE Loses Market Share and NASDAQ Isn’t the Winner (Update3)», Bloomberg, June 24, 2009. http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=newsarchive&sid=amB3bwJD1mLM
Предложенное Стиглицем условие равновесия предполагает, что некоторая часть минимальной прибыли достается некоторым инвесторам. Гипотеза эффективного рынка не может быть верной в буквальном смысле. Хотя ряд исследований (такие, как мое исследование взаимных фондов на E*Trade) и показывает, что Фама был прав, считая, что никакой инвестор не может переиграть рынок, другие демонстрируют более сомнительные результаты {779} , а в некоторых из них представлены довольно ощутимые свидетельства зависимости навыков трейдинга и избыточной прибыли {780} . По всей видимости, взаимные фонды не переигрывают Уолл-стрит, поскольку следуют слишком привычной стратегии и тонут или выплывают вместе.
779
Kent Daniel, Mark Grinblatt, Sheridan Titman, and Russ Wermers, «Measuring Mutual Fund Performance with Characteristic-Based Benchmarks», Journal of Finance, 52 (1997), pp. 1035–1058.
780
Franklin R. Edwards and Mustafa Onur Caglaya, «Hedge Fund Performance and Manager Skill», Journal of Futures Markets, 21, 11 (November 2001), pp. 1003–1028.
Однако определенные хедж-фонды (далеко не большинство) имеют шансы переиграть рынок {781} , а некоторые торговцы из элитарных компаний типа Goldman Sachs делают это почти наверняка. Судя по довольно ясным свидетельствам, хорошие навыки торговли имеются и у торговцев опционами {782} , людей, делающих ставки на вероятностные оценки того, насколько сильно изменится цена акции [154] . И, несмотря на то что большинство индивидуальных «розничных» инвесторов допускает ошибки (например, слишком часто заключает сделки) и показывает результаты хуже средних по рынку, несколько избранных трейдеров могут по праву считать себя настоящими королями {783} .
781
Ardian Harri and B. Wade Brorsen, «Performance Persistence and the Source of Returns for Hedge Funds», Oklahoma State University, Agricultural Economics Working Paper, July 5, 2002. http://www.hedgefundprofiler.com/Documents/166.pdf.
782
Rob Bauer, Mathijs Cosemans, and Piet Eichholtz, «Option Trading and Individual Investor Performance», Journal of Banking & Finance, 33 (2009), pp. 731–746. http://arno.unimaas.nl/show.cgi?fid=15657.
154
Это не должно казаться особо удивительным, учитывая, насколько плохо большинство людей – в том числе большинство тех, кто зарабатывает инвестированием, – умеет считать вероятности. Те немногие, которым это удается, имеют потенциальную возможность оказаться в плюсе. Однако многие торговцы опционами получают за свои труды крайне низкую отдачу, и их деятельность в целом можно считать достаточно рискованной. – Прим. авт.
783
Joshua D. Coval, David A. Hirshleifer, and Tyler Shumway, «Can Individual Investors Beat the Market?» School of Finance, Harvard University, Working Paper No. 04–025/Negotiation, Organization and Markets, Harvard University, Working Paper No. 02–45; Sept. 2005. http://my.psychologytoday.com/files/attachments/5123/sept-2005-distributed-version.pdf.
Покупайте дорого, продавайте дешево
Вам не стоит спешить и пытаться сразу же стать трейдером опционов. Легендарный инвестор Бенджамин Грэм говорил, что недостаточное знание фондового рынка – это очень опасная вещь {784} .
784
Benjamin Graham and Jason Zweig, The Intelligent Investor (New York: Harper Collins, rev. ed., Kindle edition, 2009).
785
Использовать индекс S&P 500 в данном случае предпочтительнее, чем промышленный индекс Доу-Джонса, как потому, что он включает более разнообразный и диверсифицированный набор акций, так и потому, что в нем используется вес рыночной капитализации для каждой акции, а не ее цены, и можно предположить, что этому индексу удается лучше отразить состав портфеля обычного инвестора.
«Все почему-то думают, что работающий с ними менеджер взаимного фонда просто невероятно талантлив, – рассказывал мне Генри Блоджет. – Он закончил Гарвард и занимается своим делом уже 25 лет. Неужели при всем этом он недостаточно умен, чтобы переиграть рынок? Но дело в том, что таких, как он, – 10 млн и у каждого такого менеджера имеется бюджет в 50 млн долл. и компьютеры, размещенные на Нью-Йоркской фондовой бирже. И как он собирается переиграть всех остальных?» На практике большинство активных инвесторов не добиваются даже посредственных результатов. Gallup и другие организации, изучающие общественное мнение, периодически опрашивают американцев {786} , чтобы определить, когда, по их мнению, наступает хорошее время для покупки акций. Исторически между ответами и деятельностью на фондовом рынке наблюдается сильная связь – однако эта связь развивается в направлении, противоположном тому, которое могла бы диктовать осмысленная инвестиционная стратегия. Американцы склонны считать, что лучшее время для покупки акций возникает, когда значения коэффициента P/E раздуты, а акции переоценены. Самое высокое значение, зафиксированное по данным исследований Gallup, было достигнуто в январе 2000 г., когда 67 % американцев посчитали текущий период лучшим для инвестирования. Всего через два месяца началось падение NASDAQ и других фондовых индексов. И наоборот, лишь 26 % американцев посчитали хорошим временем для инвестирования в акции февраль 1990 г. – однако значение S&P 500 выросло в течение следующих десяти лет почти в четыре раза (рис. 11.10).
786
«Investing», PollingReport.com. http://www.pollingreport.com/invest.htm.
Рис. 11.10. Представление общественности о рынке акций и отдача от инвестиций за 10 лет
Большинству из нас приходится сражаться с этими инстинктами. «Инвесторы должны научиться делать противоположное тому, что подсказывает им инстинкт “борись или убегай”, – рассказывал мне Блоджет. – Когда рынок рушится, самое время воодушевиться и вложить в него деньги. Это самое плохое время для того, чтобы пугаться и изымать из него свои средства. Чем больше денег уходит с рынка, тем сильнее он падает. Нормальные инвесторы терпят убытки именно потому, что раз за разом делают неправильные вещи». И, по словам Блоджета, эти ошибки могут обойтись инвесторам исключительно дорого.
Предположим, что вы инвестировали 10 тыс. долл. в индекс S&P 500 в 1970 г. и планируете перевести их в деньги через 40 лет, после выхода на пенсию в 2009 г. В течение этого периода происходило много взлетов и падений. Но если вы не изымали инвестированные вами средства, то на момент выхода на пенсию ваша прибыль составила бы 63 тыс. долл. (с поправкой на инфляцию и за вычетом изначальной суммы) {787} . Но если бы вы вместо этого предпочли «обезопасить себя», изымая деньги из рынка каждый раз, когда он падал более чем на 25 % от уровня предыдущего пика (и вновь размещая деньги на рынке, когда он возвращался к уровню 90 % от предыдущего максимума), то вы заработали бы всего 18 тыс. долл. прибыли – довольно жалкие 2,6 % в год {788} .
787
Расчеты основаны на данных Роберта Шиллера о фондовом рынке и предполагают реинвестирование дивидендов, но не учитывают транзакционных издержек.
788
Это совсем не случайный пример. Среднегодовая отдача для инвестора, использовавшего эту стратегию с 1900 г., составляла бы примерно 2,8 %.
К сожалению, многие инвесторы ведут себя именно таким образом. Хуже того, они склонны делать изначальную инвестицию в моменты, когда рынок переоценен, – в этом случае им будет значительно сложнее обеспечить себе позитивную отдачу любого рода в долгосрочной перспективе.
В следующий раз, когда на рынке образуется пузырь, вы увидите сигналы, напоминающие призывно горящие огни казино: растущий курс большинства акций в новостях канала CNBC… заголовки в Wall Street Journal о рекордных показателях отдачи… реклама онлайновых брокеров, которые, как может показаться, зарабатывают целые состояния одним щелчком мышки. Отказ от покупок во время пузыря или продажи во время паники требует серьезных и сознательных усилий. Для того чтобы игнорировать мнение толпы, нужно немалое присутствие духа. В противном случае вы неминуемо будете совершать те же ошибки, что и все остальные.