Сигнал и шум. Почему одни прогнозы сбываются, а другие - нет
Шрифт:
Блоджет знает, что любые его слова об Уолл-стрит будут встречены с изрядным скепсисом; к написанной им для журнала Slate статье о суде над Мартой Стюарт прилагалось детальное разъяснение его позиции, состоявшее из 1021 слова {753} . Тем не менее он серьезно занимался изучением работ таких экономистов, как Фама и Шиллер, и сравнением выводов ученых со своим реальным опытом инсайдера с Уолл-стрит. Он начал новую карьеру в мире журналистики – в настоящее время Блоджет занимает пост CEO успешной блогинговой империи Business Insider. Все это позволило ему сформировать довольно зрелое, хотя и отчасти утомленное видение жизни аналитиков и трейдеров.
753
David Carr, «Not Need to Know but Nice to Know», MediaTalk, New York Times, November 24, 2003. http://www.nytimes.com/2003/11/24/business/mediatalk-not-need-to-know-but-nice-to-know.html?ref=henryblodget.
«Если
Предположим, что трейдер прочитал книгу Шиллера и принял ее основной постулат о том, что высокие значения показателя P/E сигнализируют о переоцененном рынке. Однако трейдера волнуют лишь следующие 90 дней. Исторически, даже когда значение показателя P/E на рынке превышает 30, что означало переоцененность рынка в два раза против обычного, шансы на крах рынка {754} в течение следующих 90 дней составляют лишь около 4 %.
Если бы у трейдера был невероятно терпеливый босс и он имел возможность смотреть на целый год вперед, то он обнаружил бы, что вероятность краха выросла примерно до 19 % (рис. 11.8). И такие же шансы имеют игроки в «русскую рулетку». Трейдер знает, что он не может играть в эту игру слишком долго, не причинив себе вреда. Однако какие у него есть альтернативы?
754
В данном случае под крахом понимается снижение цен акций на 20 %, с поправкой на выплату дивидендов и инфляцию.
Рис. 11.8. Исторически достоверные значения вероятности обвала фондового рынка в течение года
Трейдер должен сделать свой ход – купить или продать акции. Затем рынок либо рухнет, либо нет. Соответственно, нам нужно рассмотреть четыре основных сценария. Прежде всего, есть два случая, когда его ставка оказывается верной.
• Трейдер покупает, а рынок растет. В этом случае дела идут как обычно. Все счастливы, когда фондовый рынок приносит деньги. Трейдер получает бонус в виде шестизначной суммы и покупает на него новый «Лексус».
• Трейдер продает, и рынок падает. Если трейдер может предвидеть крах и тот действительно происходит, то его будут считать гением, сделавшим уникальный ход. У него есть шанс получить более хорошую работу, например стать партнером хеджевого фонда. Тем не менее даже гении не всегда оказываются востребованными, когда рынок падает, а свободные средства компаний заканчиваются. Скорее всего, дело ограничится статьей с похвалами трейдеру в Wall Street Journal, соглашением о написании книги, парой приглашений на интересные конференции и т. д.
Какой из этих исходов вы предпочтете, будет зависеть в значительной степени от вашей личности. Первый вариант идеален для человека, который наслаждается жизнью Уолл-стрит и любит сливаться с толпой; второй больше подходит тому, кто любит публичное признание своих заслуг.
Возможно, совсем не случайно, что многие успешные инвесторы, описанные в книге Майкла Льюиса «Big Short» [153] и заработавшие деньги, играя против рынка ценных бумаг, обеспеченных закладными и другими инвестициями в пузыри конца 2000-х, были в той или иной степени социальными неудачниками.
153
Издана на русском языке: Льюис М. Большая игра на понижение. – М.: Альпина Паблишер, 2011.
А теперь давайте посмотрим, что происходит, когда трейдер делает неправильную ставку. Здесь все намного проще.
• Трейер покупает, но рынок падает. Ничего хорошего – он теряет значительную долю своих денег, у него нет ни бонуса, ни «Лексуса». Однако, поскольку трейдер остается «в стаде», большинство его коллег допустило ту же самую ошибку. По итогам последних трех больших крахов на Уолл-стрит количество сотрудников в инвестиционных компаниях снизилось примерно на 20 % {755} . Это значит, что у трейдера имеется 80 %-ная вероятность, что он сохранит свою работу и все закончится хорошо; «Лексус» может подождать до появления следующего «бычьего» рынка.
755
«Securities Industry Employment 2Q 2010»; Securities Industry and Financial Markets Association Research Report, 5, no. 13. http://www.cdfa.net/cdfa/cdfaweb.nsf/fbaad5956b2928b086256efa005c5f78/7b5325c9447d35518625777b004cfb5f/$FILE/SecuritiesIndustry_Employment_20100810_SIFMA.pdf.
• Трейдер
Если бы этим трейдером был я, то, учитывая, что вероятность обвала составляет 20 %, никто не заставил бы меня заняться продажей. Я не стал бы продавать, даже если бы вероятность составляла 50 %. Перед тем как сделать подобный шаг, я бы пожелал получить максимум определенности и уж точно захотел бы, чтобы в тонущей лодке со мной оказались все остальные.
На самом деле крупные брокерские компании предпочитают не выделяться из толпы и продают акции только после того, как проблемы становятся очевидными {756} . В октябре 2001 г. 15 из 17 аналитиков, отслеживавших состояние компании Enron, сохранили рекомендацию «скорее, покупать» или «определенно покупать» акции {757} даже после того, как они уже потеряли 50 % своей стоимости в разгар скандала с бухгалтерской отчетностью. Даже если эти фирмы знают, что вечеринка скоро окончится, в их интересах продлить ее как можно дольше. «Мы думали, что это – восьмой иннинг, а это оказался последний, девятый», – сказал в апреле 2000 г. в интервью New York Times управляющий хедж-фондом Стэнли Друкенмиллер {758} после того, как его Quantum Fund потерял 22 % своей стоимости всего за несколько месяцев. Друкенмиллер знал, что акции технологических компаний переоценены и что их курс снизится, однако он не ожидал, что это случится так быстро.
756
Есть некоторые основания считать, что аналитики знают о неудачной судьбе акций раньше, чем начинают делиться этой информацией с публикой. Порой они предпочитают поделиться этой информацией прежде всего с крупными инвесторами, клиентами своей фирмы, за вознаграждение. См., например, Jeffrey A. Buss, T. Clifton Green, and Narasimhan Jegadeesh, «Buy-Side Trades and Sell-Side Recommendations: Interactions and Information Content», Emory University, January 2010. http://www.bus.emory.edu/cgreen/docs/busse,green,jegadeesh_wp2010.pdf.
757
Sorin Sorescu and Avanidhar Subrahmanyam, «The Cross-Section of Analyst Recommenda-tions», Recent Work, Anderson Graduate School of Management, UC Los Angeles, January 9, 2004. http://escholarship.org/uc/item/76x8k0cc;jsessionid=5ACA605CE152E3724AB2754A1E35FC6A#page-3.
758
Floyd Norris, «Another Technology Victim; Top Soros Fund Manager Says He ‘Overplayed’ Hand», New York Times, April 29, 2000. http://www.nytimes.com/2000/04/29/business/another-technology-victim-top-soros-fund-manager-says-he-overplayed-hand.html?pagewanted=2&src=pm.
В настоящее время на фондовом рынке большинство сделок производится с деньгами чужих людей (в случае Друкенмиллера с деньгами Джорджа Сороса). Эпоху 1990-х и 2000-х гг. иногда называют эпохой однодневных трейдеров. Однако с тех времен активы институциональных инвесторов, таких как взаимные, хеджевые и пенсионные фонды, росли значительно быстрее (рис. 11.9). Когда Фама еще набрасывал тезисы своей работы в 1960-х гг., лишь около 15 % акций принадлежали институциональным, а не частным инвесторам {759} . К 2007 г. их доля выросла до 68 % {760} , {761} .
759
John C. Bogle, «Individual Investor, R.I.P.», Wall Street Journal, October 3, 2005.
760
Jonathan Lewellen, «Institutional Investors and the Limits of Arbitrage», Journal of Financial Economics, 102 (2011), pp. 62–80. http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/jon.lewellen/docs/Institutions.pdf.
761
Частные инвесторы вследствие своей склонности к небольшим сделкам представляют собой незначительную долю игроков в ходе каждой сделки. Недавно проведенное исследование (Alicia Davis Evans, «A Requiem for the Retail Investor?» Virginia Law Review, May 14, 2009. показывает, что частные инвесторы составляют лишь 2 % объема рынка на Нью-Йоркской фондовой бирже.