Сигнал и шум. Почему одни прогнозы сбываются, а другие - нет
Шрифт:
Средняя форма гипотезы эффективного рынка позволяет сделать следующий шаг вперед. Она утверждает, что фундаментальный анализ, то есть изучение общедоступной информации о финансовой отчетности компании, ее бизнес-моделей, макроэкономических условий и т. д., также обречен на поражение и не способен обеспечить отдачу на уровне, превышающем среднее значение по рынку.
И, наконец, существует сильная форма гипотезы эффективного рынка, согласно которой даже частная информация – инсайдерские секреты – вскоре найдет свое отражение в рыночных ценах и не сможет обеспечить отдачу выше средней. Эта версия гипотезы эффективного рынка представляет собой своего рода логическую экстремальную границу теории и не воспринимается буквально большинством сторонников теории эффективных рынков (включая самого Фаму {724} ). Напротив, имеются довольно недвусмысленные свидетельства того, что инсайдеры могут обеспечить себе отдачу на уровне выше среднего. Один неприятный пример такого поведения связан с деятельностью членов Конгресса, которые зачастую получают доступ к инсайдерской информации о компании и имеют возможность лоббирования и другого
724
По материалам интервью с Юджином Фамой.
725
Alan J. Ziobrowski, Ping Cheng, James W. Boyd, and Brigitte J. Ziobrowski, «Abnormal Returns from the Common Stock Investments of the U. S. Senate», Journal of Financial and Quantiative Analysis, 39, no. 4 (December 2004). http://www.walkerd.people.cofc.edu/400/Sobel/P-04.%20Ziobrowski%20-%20Abnormal%20Returns%20US%20Senate.pdf.
Однако что касается слабой и средней форм гипотезы, то их, пожалуй, можно считать одними из самых актуальных тем для обсуждения во всех общественных науках. Ежегодно по теме гипотезы эффективного рынка публикуется почти 900 научных работ {726} , и ее обсуждают в финансовых изданиях почти так же часто {727} , как теорию эволюции – в биологических {728} .
Гипотеза эффективного рынка иногда ошибочно принимается за оправдание излишеств, присущих работе Уолл-стрит. Может показаться, что любые действия этих парней обладают той или иной степенью рациональности. Но мало кто из истинных сторонников гипотезы эффективного рынка будет интерпретировать ее подобным образом. В своем изначальном виде теория утверждала обратное – фондовый рынок фундаментально и масштабно непредсказуем. А когда что-то по-настоящему непредсказуемо, никто: ни ваш парикмахер, ни инвестиционный банкир, зарабатывающий по 2 млн долл. в год, – неспособен постоянно его переигрывать.
726
Google Scholar search. http://scholar.google.com/scholar?hl=en&q=%22efficient+markets%22&as_sdt=0%2C33&as_ylo=1992&as_vis=0.
727
Google Scholar search.%2C33&as_ylo=2000&as_vis=0.
728
Google Scholar search. http://scholar.google.com/scholar?as_q=&num=10&as_epq=theory+of+evolution&as_oq=&as_eq=&as_occt=any&as_sauthors=&as_publication=&as_ylo=1992&as_yhi=&as_sdt=1&as_subj=bio&as_sdtf=&as_sdts=33&btnG=Search+Scholar&hl=en.
Однако, несмотря на то что теория обещает быть невероятно сильной, у нее имеется ряд квалификационных условий. Самое важное состоит в том, что она относится к отдаче от операций, рассчитанной с учетом риска. Предположим, что вы следуете инвестиционной стратегии, вероятность потерпеть крах в которой составляет 10 % в течение любого года. В принципе, по сути, это глупое решение – если бы вы следовали такой стратегии в течение 20-летнего инвестиционного горизонта, шансы на то, что вы не потеряли бы в игре свои деньги, были бы равны всего 12 %. Однако если вы настолько упрямы, то заслуживаете большой прибыли. Все версии гипотезы эффективного рынка позволяют инвесторам получать отдачу выше среднего уровня при условии, что она соразмерна дополнительным рискам, которые инвесторы берут на себя.
Также важно иметь в виду, что прибыль рассчитывается за вычетом торговых издержек. Инвесторы несут издержки при каждой сделке по купле или продаже акций. Чаще всего эти издержки сравнительно невелики, они могут составлять около 0,25 % от суммы сделки {729} . Однако они аккумулируются после каждой сделки и могут стать настоящим бедствием для слишком активного трейдера. Это лишает гипотезу эффективного рынка какой-либо буферной зоны. Некоторые инвестиционные стратегии могли бы быть немного прибыльнее в мире, где трейдинг бесплатен. Однако в реальном мире трейдер должен зарабатывать достаточно большую прибыль, чтобы покрыть эти дополнительные расходы, так же как игрок в покер должен получать достаточно денег для покрытия комиссионных казино.
729
John Aidan Byrne, «Elkins/McSherry – Global Transaction Costs Decline Despite High Frequency Trading», Institutional Investor, November 1, 2010. http://www.institutionalinvestor.com/Popups/PrintArticle.aspx?ArticleID=2705777.
Статистический тест гипотезы эффективного рынка
У оппонентов гипотезы эффективного рынка есть два хороших способа ее опровергнуть. Один из них заключается в том, чтобы показать, что некоторые инвесторы стабильно переигрывают фондовый рынок. Другой, более прямой, состоит в том, чтобы показать предсказуемость отдачи.
Опровергнуть гипотезу можно было бы довольно просто, доказав, что между движениями цен на акции от одного дня к другому существует корреляция. Если фондовый рынок растет во вторник, то значит ли это, что он будет, скорее всего, расти и в среду?
Если да, то это значит, что инвестор мог бы потенциально заработать с помощью простой стратегии: покупать акции каждый день, когда рынок растет, и продавать их или открывать
Предположим, что мы изучили ежедневные цены закрытия промышленного индекса Доу-Джонса за период с 1966 по 1975 г., то есть за десятилетие после публикации работы Фамы. В течение этого периода индекс двигался в одном и том же направлении на следующий день в 58 % случаев. За одним выигрышем следовал другой, а за одной потерей – вторая. Рынок менял свое направление лишь в 42 % случаев.
Такая ситуация не кажется случайной, и так оно и есть: стандартный статистический тест {730} показывает, что вероятность такой последовательности событий оценивается как 1 к 7 квинтильонам (1 шанс из 7 000 000 000 000 000). Однако статистическая значимость не всегда совпадает с практической значимостью. Инвестор не мог заработать прибыль даже на этой тенденции.
Предположим, инвестор следовал этой закономерности в течение десяти лет: за выигрышами продолжали следовать выигрыши, а за потерями – потери. Утром 2 января 1976 г. он решил инвестировать 10 тыс. долл. в индексный фонд {731} , структура которого повторяла структуру промышленного индекса Доу-Джонса. Однако он при этом не собирался оставаться пассивным инвестором. Напротив, он планировал активно использовать так называемую стратегию маниакального импульса для максимально эффективной эксплуатации закономерности. Каждый раз, когда фондовый рынок снижался по итогам дня, он вытаскивал из него свои деньги, избегая возможного продолжения снижения на следующий день. Он не возвращал деньги обратно на рынок, пока на рынке не начинался рост, и лишь затем приступал к покупкам. Он использовал эту стратегию в течение 10 лет, вплоть до последнего дня торгов 1985 г. – и тогда он обналичивал все свои активы, уверенный в том, что получит огромную прибыль.
730
В частности, линейная регрессия знака цены текущего дня (где 1 означает положительное движение, а –1 обозначает отрицательное) относительно движения за предыдущий день. Тренд обладает высокой степенью статистической значимости, если вы рассчитаете регрессию изменения цены акций в процентах относительно этого изменения в предыдущий день. Стоит, однако, отметить, что в стандартных видах регрессионного анализа предполагается, что ошибки следуют нормальному распределению. Экономисты наподобие Фамы считают, что именно с этим связана основная проблема, возникающая при применении стандартных статистических тестов для анализа закономерностей в движении цен акций.
731
Индексные фонды были не очень распространены в 1976 г.; анализ предполагает, что структура инвестиций тем или иным образом отражала состав промышленного индекса Доу-Джонса.
Сколько денег могло бы оказаться у этого инвестора в конце 10-летнего периода? Если вы проигнорируете дивиденды, инфляцию и транзакционные издержки, инвестиция в 10 тыс. долл., сделанная в 1976 г., могла бы стоить десятью годами позднее около 25 тыс. долл. при использовании стратегии «маниакального импульса». В то же время инвестор, принявший на вооружение стратегию «покупать и хранить», который купил бы 2 января 1976 г. пакет акций на сумму 10 тыс. долл. и хранил их в течение 10 лет без каких-либо изменений в структуре портфеля, заработал бы по окончании 10-летнего периода всего около 18 тыс. долл. Судя по всему, «стратегия маниакального импульса» сработала! Наш инвестор, использовавший довольно примитивную стратегию, основанную на простой статистической связи между прошлыми ценами на рынке, получил бы более высокие результаты, чем в среднем по рынку, – и, судя по всему, наглядно опроверг бы гипотезу эффективного рынка.
Но есть одна тонкость. В расчетах мы игнорировали транзакционные издержки этого инвестора. А это очень важный момент. Предположим, инвестор использует эту же стратегию «маниакального импульса», однако при каждой покупке или продаже акций платит брокеру комиссию в размере 0,25 %. Поскольку стратегия этого инвестора предполагает, что покупки или продажи акций в течение этого периода будут происходить сотни раз, то эти крошечные и, на первый взгляд, копеечные затраты сведут его, фигурально выражаясь, «в могилу». Если посчитать полную сумму транзакционных издержек, то 10 тыс. долл., вложенные в стратегию «маниакального импульса», превратятся через 10 лет в 1100 долл. Иными словами, он лишится не только прибыли, но и основной суммы изначально вложенных денег (рис. 11.5). В этом случае отдача от фондового рынка была достаточно предсказуемой, но даже ее оказалось недостаточно, чтобы заработать деньги, и поэтому гипотеза эффективного рынка не подверглась критике, как и прежде.
Рис. 11.5. Изменение стоимости пакета акций с учетом и без учета транзакционных издержек
Другая уловка связана с тем, что в последующем периоде данная закономерность сменилась на обратную. В 2000-е гг. фондовый рынок изменял направление движения примерно в 54 % случаев, то есть вел себя совсем не так, как в предыдущие десятилетия. Если бы инвестор следовал стратегии «маниакального импульса» в течение 10 лет, начиная с января 2000 г., инвестированные им средства в 10 тыс. долл. уменьшились бы к концу десятилетия до 4 тыс. долл. еще до вычета транзакционных издержек {732} . Если же включить и их в расчет, то инвестор останется к концу десятилетия всего с 141 долл., то есть потеряет почти 99 % своего капитала.
732
Это значительно ниже среднего показателя отдачи по рынку. Хотя 2000-е гг. были плохим десятилетием для акций, инвестор, купивший и хранивший акции, мог получить в конце периода 9 тыс. долл., а не 4 тыс. долл.