Сигнал и шум. Почему одни прогнозы сбываются, а другие - нет

Сильвер Нейт

Из этих статистических данных следует, что у гипотезы эффективного рынка имеется серьезная проблема: когда на кону стоят не ваши, а чужие деньги, стимулы могут измениться. Фактически при некоторых обстоятельствах вполне рациональным поступком трейдеров будет решение занимать позиции, которые приведут к потере денег их фирмами и инвесторами, если это позволит им оставаться «вместе с толпой» и снижает их шансы на увольнение {762} . Существует целый ряд весомых теоретических и эмпирических свидетельств {763} подобного стадного поведения и взаимных фондов, и других институциональных инвесторов {764} . «Ответ на вопрос, почему образуются пузыри, – сказал мне Блоджет, – состоит в том, что все заинтересованы в дальнейшем сохранении рынка».

762

Предположим, что у трейдера имеется возможность сделать ставку на 1 млн долл. из средств

собственной фирмы и открыть короткую позицию на рынке. Он вычисляет, что вероятность, что рынок столкнется с крахом в течение следующего года, составляет 55 %, а вероятность, что ситуация улучшится, 45 %. Это довольно хорошая сделка. Если аналитик правильно рассчитал вероятности, то ожидаемая отдача может составить 100 тыс. долл. Однако сама по себе сумма вознаграждения является для него не самым главным стимулом. Если его ставка не сыграет, то велики шансы на то, что его уволят. Любители коротких позиций не особенно популярны на Уолл-стрит, особенно когда показывают результаты хуже, чем у коллег. Конечно, он получит свой бонус, если его ставка сыграет, однако это не компенсирует всех рисков. В этом смысле ему безопаснее дождаться момента, когда крах станет неминуемым и все трейдеры провалятся вместе.

763

David S. Scharfstein and Jeremy C. Stein, «Herd Behavior and Investment», American Economic Review, 80, no. 3 (June 1990), pp. 465–479. http://ws1.ad.economics.harvard.edu/faculty/stein/files/AER-1990.pdf.

764

Russ Wermers, «Mutual Fund Herding and the Impact on Stock Prices», Journal of Finance, 7, 2 (April 1999), pp. 581–622. http://www.rhsmith.umd.edu/faculty/rwermers/herding.pdf.

Все, что я описывал до настоящего момента, могло бы стать результатом идеально рационального поведения отдельных участников рынка. Инвесторы отвечают с гиперрациональностью на свои карьерные стимулы, но не всегда стремятся максимизировать прибыль своих компаний от трейдинга. Одна из особенностей экономики заключается в том, что рынки в целом могут вести себя достаточно рационально, даже если многие из их участников иррациональны. Однако, напротив, иррациональное поведение на рынках может стать результатом того, что все его участники ведут себя рациональным образом в соответствии со своими стимулами. А поскольку работу большинства трейдеров оценивают на основании краткосрочных результатов, появляется возможность для возникновения пузырей со значительными колебаниями цен акций относительно долгосрочного значения – и порой эта возможность превращается в неизбежность.

Рис. 11.9. Общие капиталы индивидуальных и институциональных инвесторов, США (с поправкой на инфляцию) {765}

Почему мы сбиваемся в стада

Стадный инстинкт может быть вызван более глубокими психологическими причинами. Чаще всего, принимая значимые для дальнейшей жизни решения, мы хотим, чтобы в них поучаствовали члены нашей семьи, соседи, коллеги и друзья – и даже наши конкуренты, если они изъявят такое желание.

765

Общие величины активов в ценных бумагах за 2007 г. рассчитаны на основании данных Всемирного банка. Чтобы получить данные за 1980 г., использовались показатели, взятые из материалов по рыночной капитализации участников Нью-Йоркской фондовой биржи («Annual reported volume, turnover rate, reported trades [mils. of shares]»,. Их значения были умножены на величину показателя общей рыночной капитализации крупных американских участников NYSE по состоянию на 1988 г., согласно данным Всемирного банка. Все данные приведены к долларам 2007 г.

Если, по моему прогнозу, вероятность выигрыша Рафаэля Надаля в Уимблдоне составляет 30 %, а все знакомые мне любители тенниса утверждают, что его шансы равны 50 %, то мне нужно быть очень и очень уверенным в себе, чтобы придерживаться собственного прогноза. И если только у меня нет какой-то уникальной информации или же я убежден, что потратил на изучение проблемы значительно больше времени, чем все остальные, то есть шанс, что мое упрямство приведет к потере денег.

Обычно эвристическое правило «следуй за толпой, особенно если не знаешь лучшего выхода» работает довольно хорошо. Тем не менее бывают случаи, когда мы слишком сильно верим своим соседям, подобно героям серии рекламных роликов 1980-х гг. «Просто скажи нет»: мы делаем что-то, Потому Что Это Делают Другие. Наши действия не отменяют ошибки друг друга, что и предполагает идея мудрости толпы {766} , а скорее усиливают их, в результате чего ситуация полностью выбивается из-под контроля. Слепой ведет слепых, а в результате все падают вниз со скалы. Это явление возникает достаточно редко, однако обладает крайне разрушительной силой.

766

James Surowiecki, The Wisdom of Crowds (New York: Random House, 2004).

Иногда мы можем предположить, что наш сосед, действия которого заслуживают доверия, может быть еще и хорошим прогнозистом. Например, до сих пор никто не знает, чем была вызвана внезапная скупка на бирже Intrade огромного количества акций Джона Маккейна. Это событие

произошло в 2008 г. при полном отсутствии каких-либо новостей. Одновременно некий трейдер начал избавляться от акций Барака Обамы по любой цене {767} . Со временем эта аномалия была скорректирована, однако потребовалось определенное время – примерно от четырех до шести часов, – прежде чем цены полностью вернулись к предыдущим значениям. Многие трейдеры были убеждены, что этот человек знает что-то, чего не знают они, – а вдруг у него есть информация о каком-то скандале, грозящем вот-вот разразиться?

767

Silver, «Intrade Betting Is Suspicious».

Это и есть стадное поведение. Имеется немало свидетельств, что оно проявляется на рынках все чаще и чаще. Усиливается корреляция в движении цен между различными акциями и различными типами активов {768} , а это означает, что каждый понемногу инвестирует во все и пытается использовать одни и те же стратегии. В этом и состоит еще один из рисков информационной эпохи: мы так обильно делимся информацией, что наша независимость снижается. Вместо этого мы стремимся найти других людей, напоминающих нам нас самих, и хвастаемся количеством своих «френдов» и «фолловеров».

768

Marko Kolanovic, Davide Silvestrini, Tony SK Lee, and Michiro Naito, «Rise of Cross-Asset Correlations», Global Equity Derivatives and Delta One Strategy, J. P. Morgan, May 16, 2011. http://www.cboe.com/Institutional/JPMCrossAssetCorrelations.pdf.

В условиях рынка цены могут время от времени следовать за советами худших из инвесторов. Именно эти люди совершают большинство сделок.

Самоуверенность и проклятие победителя

Во время лекций по экономике некоторые преподаватели, в первую очередь те, кто желает собрать себе немного денег на обед, часто проводят следующий эксперимент. Они проводят аукцион, в ходе которого учащиеся делают свои ставки, касающиеся количества монеток в банке {769} . Студент, сделавший самую высокую ставку, платит ее преподавателю и выигрывает все монетки (или эквивалентную им сумму в купюрах, если ему не нравится мелочь). Почти всегда выигравший участник обнаруживает, что заплатил за свой выигрыш слишком много. Хотя некоторые из ставок слишком малы, а другие почти правильны, чаще всего заплатить приходится тому студенту, который слишком переоценил количество монеток; то есть худший из прогнозистов забирает «приз». Такая ситуация известна как «проклятие победителя».

769

Richard H. Thaler, «Anomalies: The Winner’s Curse», Journal of Economic Perspectives, 2, no. 1 (1998), pp. 191–202. http://econ.ucdenver.edu/Beckman/Econ%204001/thaler-winner%E2%80%99s%20curse.pdf.

Похожая ситуация наблюдается и на фондовом рынке. Время от времени складывается такая ситуация, что трейдер, более других желающий купить те или иные акции, обладает каким-то уникальным знанием о них. Однако большинство трейдеров можно считать середнячками, полагающимися на одни и те же модели с практически одинаковыми наборами данных. Если они решают, что какая-то акция значительно недооценена, а их коллеги с этим не соглашаются, то чаще всего это бывает вызвано тем, что они слишком доверились своей способности делать предсказания и ошибочно принимают шум в своей модели за сигнал.

Есть довольно веские причины подозревать, что из всего множества когнитивных предубеждений, которыми страдают инвесторы, самоуверенность оказывается самой губительной. Возможно, основным выводом всей поведенческой экономики можно считать тот факт, что большинство из нас слишком самоуверенно в предсказаниях. Фондовый рынок – не исключение; проведенное Университетом Дьюка исследование финансовых директоров корпораций {770} , которых часто по умолчанию считают довольно мудрыми инвесторами, показало, что они радикально переоценивают свою способность дать прогноз цены индекса S&P 500. Их все время приводили в изумление значительные движения цен акций, несмотря на то что они знают, что фондовый рынок постоянно ведет себя непредсказуемо в течение коротких временных периодов.

770

Daniel Kahneman, Thinking, Fast and Slow (New York: Farrar, Straus and Giroux, 2011), рр. 261–262. Издана на русском языке: Канеман Д. Думай медленно… Решай быстро. – М.: АСТ, 2014.

Экономист Терренс Одеан из Калифорнийского университета разработал модель, в которой у трейдеров имелся один этот недостаток: они слишком переоценивали значимость имевшейся у них информации. Во всем остальном они вели себя совершенно рационально {771} . Одеан обнаружил, что одной только самоуверенности уже было вполне достаточно, чтобы нарушить работу в целом рационального рынка. Рынки с чрезмерно самоуверенными трейдерами будут работать с огромными торговыми оборотами, повышенной волатильностью, странными случаями корреляции в ценах акций от одного дня к другому и отдачей для активных трейдеров на уровне ниже среднего, то есть отображать все то, что мы наблюдаем в реальном мире.

771

Odean, «Do Investors Trade Too Much?».