Сигнал и шум. Почему одни прогнозы сбываются, а другие - нет

Сильвер Нейт

Иными словами, не пытайтесь повторить это дома. Стратегии, подобные этой, напоминают игру в «камень-ножницы-бумагу», только по очень высоким ставкам [148] и с огромными транзакционными издержками.

Значительный объем технической торговли на фондовом рынке следует этой игре в «кошки-мышки», при которой технические трейдеры просто пытаются сыграть на закономерностях поведения, присущих их конкурентам. Однако закономерности, по которым начинают торговать они сами, могут исчезнуть или даже обратиться им во вред, как только другие инвесторы поймут, в чем они состоят. В результате деньги начнут перетекать от одного трейдера к другому, однако прибыль будет расти довольно медленно, так как ее (и сумму вашей инвестиции) будут съедать транзакционные издержки.

148

При игре в «камень-ножницы-бумагу» стратегия равновесия состоит в том, чтобы случайным образом выбирать

один из трех вариантов. В долгосрочной перспективе такая стратегия не даст вам проиграть. К сожалению, она также предполагает, что вы не сможете и выиграть. Не важно, как долго вы играете, ожидаемая отдача от этой стратегии будет равна нулю. Разумеется, если вы думаете, что ваш противник ведет себя предсказуемо, то можете отклониться от этой стратегии и попытаться перехитрить его. Возможно, он, наподобие Барта Симпсона, всегда выбрасывает «камень». В этом случае вы должны всегда выбирать «бумагу». Проблема заключается лишь в том, что теперь и ваша собственная стратегия становится не менее предсказуемой. И как только Барт поймет, что вы всегда выбираете «бумагу», то сможет в любой момент выиграть у вас, выбрав «ножницы». – Прим. авт.

Как обнаружили Фама и его преподаватель, это обычная ситуация, касающаяся выбора стратегий работы на фондовом рынке, которые кажутся слишком хорошими, чтобы быть правдой. Подобно историческим картинам, отражающим частоту землетрясений, данные о фондовом рынке находятся в своеобразном чистилище – с одной стороны, их нельзя считать совершенно случайными, но, с другой, нельзя считать и достаточно предсказуемыми. И ситуация усложняется еще и из-за того, что данные фондового рынка описывают не природное явление, а коллективные действия людей. Если вам даже удастся выявить закономерность, особенно кажущуюся слишком очевидной, то велики шансы, что и другие инвесторы смогут ее обнаружить, и тогда сигнал начнет исчезать или даже изменит направление на противоположное.

Эффективные рынки и иррациональный оптимизм

Более значительная проблема теории связана с устойчивым ростом цен на акции, например таким, который произошел на рынке акций технологических компаний в конце 1990-х и начале 2000-х гг. С конца 1998 г. до начала 2000 г. сводный индекс NASDAQ увеличился в объемах более чем в три раза перед тем, как вся прибыль (и не только она) испарилась в течение двух следующих лет (рис. 11.6).

Рис. 11.6. Изменение сводного индекса NASDAQ в период с 1990 по 2004 г.

Цены на некоторые из акций, торговавшихся на NADSAQ, были явно иррациональными. В какой-то момент во время бума доткомов доля технологических компаний составляла около 35 % от стоимости всех акций в США {733} . Это означало, что компании должны были обеспечивать более трети прибыли в негосударственном секторе. Интересно отметить, что технология сама по себе в каком-то смысле оказалась сильнее наших ожиданий. Можете ли вы представить себе, что сделал бы инвестор в 2000 г., если бы вы показали ему iPad? А потом сказали бы, что через 10 лет он сможет использовать это устройство для того, чтобы заходить в интернет на самолете, летящем на высоте 10 км, и при этом звонить через Skype [149] своей семье в Гонконг? Он потратил бы на покупку акций Apple последние деньги.

733

Carlota Perez, «The Double Bubble at the Turn of the Century: Technological Roots and Structural Implications», Cambridge Journal of Economics, 33 (2009), pp. 779–805. http://www.relooney.info/Cambridge-GFC_14.pdf.

149

Хотя теоретически это возможно, но вряд ли обрадует бортпроводников. – Прим. авт.

Тем не менее десятью годами позже, в 2010 г., доля технологических компаний составляла всего 7 % экономической активности {734} . На каждую компанию типа Apple приходились десятки обанкротившихся компаний типа Pets.com. Инвесторы вели себя так, как будто победить в этом соревновании могли все, а компаниям не нужно было конкурировать друг с другом. В итоге они поддались совершенно нереалистичному предположению о том, что прибыльной сможет стать вся отрасль в целом.

734

Основан на сравнении доходов технологических компаний, входящих в список Fortune 500, с доходами всех компаний из списка Fortune 500 по состоянию на 2010 г. К технологическим компаниям я отношу Amazon.com, Apple, Avaya, Booz Allen Hamilton, Cisco Systems, Cognizant Technology Solutions, Computer Sciences, Corning, Dell, eBay, EMC, Google, Harris, Hewlett-Packard, IBM, Liberty Media, Microsoft, Motorola Solutions, NCR, Oracle, Pitney Bowes, Qualcomm, SAIC, Symantec, Western Digital, Xerox

и Yahoo!.

Тем не менее некоторые из сторонников гипотезы эффективного рынка до сих пор продолжают отвергать само понятие пузырей. В ходе довольно дружелюбного разговора со мной Фама буквально отпрянул, когда я упомянул это слово на букву «п». «Это понятие полностью утратило свой смысл, – решительно сказал он. – У пузыря всегда предсказуемый конец. Если вы не можете сказать, находитесь вы внутри пузыря или нет, то это не пузырь». Для того чтобы пузырь опровергал гипотезу эффективного рынка, он должен быть предсказуемым в режиме реального времени. Некоторые инвесторы должны выявить его в процессе развития и воспользоваться своим знанием для извлечения прибыли.

Разумеется, значительно проще определять наличие или отсутствие пузыря в ретроспективе. Однако, честно говоря, его не так уж и сложно обнаружить, и заглядывая в будущее, как делали многие экономисты во времена развития «пузыря на жилищном рынке». Некоторое представление о возможном развитии пузыря вам может дать изучение периодов, когда фондовый рынок развивается быстрее своих исторических средних значений. Из восьми случаев, когда значение S&P 500 росло в два раза быстрее долгосрочного среднего за пятилетний период {735} , в пяти случаях за ростом следовало резкое и сильное падение, такое как Великая депрессия, крах доткомов или «черный понедельник» 1987 г. {736} .

735

Точнее, повышение значения на 90 % за пять лет, рассчитанное скользящим итогом и скорректированное на инфляцию и величину выплаченных дивидендов. Это соответствует 14 %-ному росту в расчете на год.

736

Примеры роста s&p 500 на 90 % за 5-летний период.

Более точный и сложный метод выявления пузырей был предложен экономистом из Йельского университета Робертом Дж. Шиллером, о пророческой работе которого о «пузыре на жилищном рынке» я рассказывал в главе 1. Шиллер широко известен благодаря своей книге «Иррациональный оптимизм» [150] .

Книга, опубликованная в тот самый момент, когда значение индекса NASDAQ достигло своего исторического максимума во время роста пузыря доткомов, послужила противоядием от книг с названиями типа «Dow 36000», «Dow 40000» и «Dow 100000» {737} , утверждавшими, что цены будут расти и дальше. Шиллер же, руководствуясь фундаментальными показателями, предупреждал инвесторов о том, что акции сильно переоценены.

150

Издана на русском языке: Шиллер Р. Иррациональный оптимизм. Как безрассудное поведение управляет рынками. – М.: Альпина Паблишер, 2013.

737

Изначальное название «Dow 100 000», по всей видимости, было более скромным («Dow 30 000»), пока издатель не сообразил, что оно может быстро потерять актуальность. Я предполагаю, что это было именно так, поскольку в первоначальной версии описания книги на сайте Amazon.com было использовано название «Dow 30 000», отражавшее предположение о том, что величина индекса Доу-Джонса вырастет к 2010 г. до 30 000. В книге также предсказывалось, что значение индекса вырастет до 100 000 к 2020 г., в результате чего у нее и появилось новое название. См.по состоянию на 25 ноября 2011 г.

Теоретически цена акции формируется на основании прогнозов о будущих доходах и дивидендах компании. Хотя предсказать доходы не очень просто, вы можете изучить этот показатель за предшествовавшие периоды (в формуле Шиллера используются значения доходов за последние 10 лет) и сравнить его с ценой акции. Этот показатель, известный как P/E [151] , позволяет рассчитать, что в долгосрочной перспективе рыночная цена акции обычно в 15 раз больше размера годовой прибыли компании.

151

P/E (price-to-earnings ratio) – отношение рыночной цены акции к чистой прибыли на одну акцию за определенный период.

В отдельных случаях бывают исключения, и иногда они вполне оправданны. Вполне оправданно, что компания в активно развивающейся отрасли (например, Facebook) может ожидать, что заработает в будущем больше, чем зарабатывала в прошлые годы. Соответственно, она заслуживает более высокого значения коэффициента P/E, чем компания в угасающей отрасли (например, Blockbuster Video). Однако Шиллер рассматривал среднее значение коэффициента P/E по всем компаниям, входившим в S&P 500.

Из теории следует, что при столь масштабном охвате различных отраслей высокое значение коэффициента P/E для компаний на растущих рынках должно уравновешиваться показателями компаний на рынках падающих, соответственно, в среднем значение общего коэффициента P/E должно быть более-менее постоянным.