Сигнал и шум. Почему одни прогнозы сбываются, а другие - нет

Сильвер Нейт

Однако Шиллер установил, что дело обстоит совсем не так. В различные временные периоды значение P/E для всех компаний в списке S&P 500 изменялось от 5 (в 1921 г.) до 44 (в 2000 г., когда Шиллер опубликовал свою книгу). Шиллер обнаружил, что эти аномалии приводили к вполне предсказуемым последствиям для инвесторов. Когда значение P/E достигало 10, из этого следовало, что акции дешевы по сравнению с доходами, а реальная отдача по ним {738} составляла примерно 9 % годовых, то есть инвестиция в 10 тыс. долл. преобразовалась бы в 22 тыс. долл. через 10 лет. С другой стороны, при величине показателя P/E, равного 25, 10 тыс. долл., инвестированные в фондовый рынок, превратились бы через 10 лет в 12 тыс. долл. Когда же значение показателя становилось очень большим (30 и выше, как это наблюдалось в 1929 г. или в 2000-х гг.), инвесторы потерпели бы убытки.

738

Под «реальной отдачей» я понимаю цену акции вместе с суммой дивидендов, но с корректировкой на инфляцию. Я предполагаю, что дивиденды автоматически реинвестируются в фондовый индекс, а не изымаются с рынка.

Однако из подобных закономерностей ценообразования не следовало, что получать прибыль легко, если только вы не были в высшей степени терпеливыми. Они обретали смысл лишь в долгосрочной

перспективе и почти ничего не могли сказать вам о том, что будет происходить на рынке через месяц или год. Даже при попытке заглянуть на несколько лет вперед они обладают лишь ограниченной предсказательной силой. Алан Гринспэн впервые использовал фразу «иррациональный оптимизм» в декабре 1996 г. для описания акций технологических компаний {739} в момент, когда значение коэффициента P/E для рынка S&P 500 составляло 28 – не так далеко от рекордного значения, равного 33 и поставленного в 1929 г. перед «черным вторником» и Великой депрессией. Значение для NASDAQ было еще выше. Однако пик пузыря наступил только через три года. Инвестор, обладающий идеальным предвидением и вложившийся в NASDAQ в день, когда Гринспэн произнес свою речь, мог бы увеличить свое состояние почти в четыре раза, если бы вышел с рынка в оптимальное время. Но если говорить о действительно надежных предсказаниях, то следует заметить, что показатель P/E позволяет сделать их лишь с прицелом на 10 или 20 лет вперед (рис. 11.7).

739

Alan Greenspan, «The Challenge of Central Banking in a Democratic Society», Remarks at the Annual Dinner and Francis Boyern Lecture of The American Enterprise Institute for Public Policy Research, Washington, DC, December 5, 1996. http://www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/1996/19961205.htm.

Рис. 11.7. Последующее отношение цены к прибыли (P/E) и доход от акций на фондовом рынке

Когда дело касается фондового рынка, уверенным нельзя быть почти ни в чем [152] . И даже выявленная закономерность может содержать в себе определенную комбинацию сигнала и шума {740} . Тем не менее выводы Шиллера подкрепляются и внушительной теорией, и сильными эмпирическими свидетельствами, поскольку его внимание к показателю P/E связано с фундаментальными показателями фондового рынка, а следовательно, шансы на их правдоподобие достаточно велики.

152

Возьмем, например, часто цитируемую статистическую информацию о том, что фондовый рынок приносит до 7 % годовых после выплаты дивидендов и корректировки на инфляцию. Но это – не больше чем историческое среднее. Надежные данные по фондовым рынкам покрывают период всего лишь за 120 лет – и это довольно мало, если вы хотите получить долгосрочную картину. Статистические тесты показывают, что величина подлинной долгосрочной отдачи, которую мы могли бы ожидать в следующие 120 лет, может находиться в пределах от 3 до 10 % вместо 7 %. Ответ на вопрос, который экономисты называют «загадкой премии от акций», то есть вопрос о том, почему акции приносят значительно больше денег, чем облигации, что совершенно непропорционально уровню риска двух типов ценных бумаг, может состоять просто в том, что возврат на акции в XX в. представлял собой аномалию и что истинная долгосрочная отдача значительно ниже 7 %. – Прим. авт.

740

Может показаться, что графики, наподобие приведенного на рис. 11.4, перенасыщены информацией, однако это впечатлением обманчиво. В них включены данные, призванные демонстрировать ежегодную отдачу от фондового рынка. Например, один из кругов на рис. 11.4 показывает, как вели себя акции в течение 20 лет с 1960 по 1980 г. Другой – состояние акций в период с 1961 по 1981 г. Проблема в том, что эти периоды перекрываются между собой, вследствие чего одни и те же данные учитываются дважды. И если мы ищем сведения об изменении цен акций от года к году, эта информация не обеспечит нам нужного объема данных для работы. Коэффициент P/E Шиллера может быть рассчитан для периода с 1881 г. Начните с 1881 г. и отсчитывайте интервалы по 20 лет… вы получите 1901, 1921, 1941, 1961, 1981 и 2001 гг. Иными словами, вам придется ограничиваться шестью точками данных.

Почему же цены акций могут стать предсказуемыми в долгосрочной перспективе, когда они непредсказуемы в краткосрочной? Ответ можно найти в поведении трейдеров в условиях конкурентного давления, с которым они часто сталкиваются – как со стороны других компаний, так и со стороны их собственных начальников и клиентов.

Во многом теоретическая привлекательность гипотезы эффективного рынка состоит в том, что ошибки в ценах акций (типичные байесовские убеждения) должны корректировать сами себя. Предположим, что вы заметили, что цена акций MGM Resorts International (крупной компании из игровой отрасли) увеличивается на 10 % каждую пятницу, возможно, из-за того что трейдеры подсознательно хотят растратить часть своей прибыли в казино Атлантик-Сити за выходные. В одну из пятниц цена акций MGM составляет 100 долл., и вы ожидаете, что к концу торгового дня она вырастет до 110 долл. Что вам стоит сделать? Разумеется, купить акцию в расчете на быструю прибыль. Однако, когда вы покупаете акцию, ее цена повышается. Достаточно крупная сделка {741} может сразу вызвать увеличение рыночной цены акции со 100 до 102 долл. Но даже в этих условиях вы еще можете получить прибыль, поэтому вы покупаете еще одну акцию, и ее цена на рынке повышается до 104 долл. Вы продолжаете повторять эту операцию до тех пор, пока цена акции не достигнет своего справедливого значения 110 долл. И в этой ситуации у вас уже не остается возможности для извлечения прибыли. Однако обратите внимание на то, что произошло: пытаясь выявить ценовую аномалию, вы умудрились ее уничтожить.

741

Разумеется, если вы совершенно уверены в том, что будет происходить с акцией, вам стоит инвестировать максимально доступную сумму.

В реальном мире закономерности будут далеко не такими очевидными. На рынке работают миллионы трейдеров и сотни аналитиков, которые занимаются одной лишь игровой отраслью. Насколько велика вероятность, что вы будете единственным, кто заметит, что цена этой акции всегда повышается на 10 % по пятницам? Скорее всего, в реальности вас будет мучить целый ряд вопросов: достаточно ли осмысленной выглядит статистическая

закономерность, будет ли она наблюдаться в дальнейшем, и окажется ли сумма полученного дохода достаточной, чтобы покрыть ваши транзакционные издержки? Кроме того, открывшуюся перед вами возможность постараются использовать и другие инвесторы. Тем не менее вся эта конкуренция означает, что рынок должен быстро адаптироваться к значительным ценовым ошибкам, а незначительные ошибки не требуют особого внимания. По крайней мере, так утверждает теория.

Однако внимание большинства трейдеров, и особенно самых активных трейдеров, фокусируется на короткую перспективу. Они используют любую возможность для извлечения прибыли. Трейдеры размышляют о том, что произойдет через день, месяц или, возможно, через год, но редко беспокоятся о том, что будет дальше. Возможно, будущее и обладает высокой степенью предсказуемости, однако их работа никак с этим не связана.

Панический страх, превращающий людей в стадо

Генри Блоджет впервые привлек внимание в 1998 г. Он несколько лет работал журналистом-фрилансером и преподавателем английского языка в Японии {742} , но затем занялся анализом акций интернет-компаний для CIBC Oppenheimer.

По мере роста интереса к этому сектору росло внимание и к аналитике Блоджета. В декабре 1998 г. он выступил с неожиданным заявлением {743} , в котором предсказал, что стоимость акций Amazon.com, оцененных в тот период в 243 долл., в течение года возрастет до 400 долл. На самом деле цена акций достигла предсказанного им значения уже через две недели {744} .

742

«Henry Blodget’s Risky Bet on the Future of News», Bloomberg Businessweek, July 8, 2010. http://www.businessweek.com/print/magazine/content/10_29/b4187058885002.htm.

743

Dan Mitchell and Scott Martin, «Amazon Up 46 Points; Report ‘Clarified» CNET News, December 16, 1998. http://news.cnet.com/2100%E2%80%931017%E2%80%93219176.html.

744

Amazon.com Inc. (AMZN) Historical Prices; Yahoo! Finance. http://finance.yahoo.com/q/hp?s=AMZN&a=00&b=1&c=1997&d=11&e=25&f=2011&g=d.

Возможно, это была особенность того времени и результат самосбывающегося пророчества: цена акций Amazon подскочила почти на 25 % {745} уже через несколько часов после выпуска в свет рекомендации Блоджета. Это заявление принесло известность Блоджету, и его взяли на работу в Merrill Lynch на должность аналитика с зарплатой в несколько миллионов долларов в год. Блоджет обладал даром {746} превращать «дух времени» рынка в связные высказывания. «По сути, инвесторы не покупают ничего, – говорил он о рынке акций интернет-компаний в 1998 г. {747} , – кроме определенного видения будущего». Его манера обращаться со словами и успешная репутация привели к тому, что он начал часто появляться в телевизионных и радиопередачах.

745

Акции Amazon.com выросли до дневного максимума, составлявшего 302 долл. 16 декабря 1988 г. при цене открытия 243 долл. и цене закрытия 289 долл.

746

Несмотря на то что для этой книги я взял интервью примерно у сотни людей, Блоджет оказался одним из тех редких собеседников, запись разговора с которым так и хочется опубликовать слово в слово.

747

Denver Post, April 16, 1998.

Мнение Блоджета об акциях Amazon до сих пор представляет определенный интерес – акции, которые в 1998 г. стоили 243 долл. и которые он рекомендовал покупать, в 2011 г. уже стоили 1300 долл. (в сопоставимых ценах) {748} . Блоджет призывал инвесторов платить за реальную ценность и концентрироваться на таких лидерах отрасли, как Amazon, Yahoo! и eBay. Он вполне справедливо отмечал, что большинство мелких компаний «сольется с другими, обанкротится или потихоньку исчезнет» {749} . В частной переписке он обрушивался на мелкие компании с сомнительными бизнес-стратегиями: LifeMinders, Inc., 24/7 Media и InfoSpace. И все они оказались, в конечном итоге, неудачниками, а их акции потеряли от 95 до 100 % своей стоимости.

748

Цена акции Amazon в настоящее время искусственным образом снижена в шесть раз по сравнению с 1998 г. вследствие операций по дроблению.

749

Zinta Lundborg, «Report Card: Henry Blodget», The Street, June 27, 2000. http://www.thestreet.com/markets/analystrankings/977502.html.

Проблема, и немалая, состоит в том, что, несмотря на критику в личной переписке, Блоджет публично рекомендовал покупать акции компаний типа LifeMinders и даже защищал это решение в своих телевизионных выступлениях. Более того, в его рекомендациях наблюдалось определенное искажение в пользу компаний, которым Merrill Lynch предоставлял банковские услуги {750} . После того как Комиссия по ценным бумагам и биржам обвинила Блоджета в мошеннических действиях {751} , он оспорил некоторые детали дела, однако в конечном итоге договорился с Комиссией о наказании в виде штрафа на сумму 4 млн долл. {752} и пожизненного запрета на торговлю на фондовом рынке.

750

«Vested Interest»; PBS Now; May 31, 2002. http://www.pbs.org/now/politics/wallstreet.html.

751

Securities and Exchange Commission, 450 Fifth Street, N. W. Washington, DC 20549, Plaintiff, – against – Henry Mckelvey Blodget, Defendant, United States District Court, Southern District of New York, April 28, 2003. http://www.sec.gov/litigation/complaints/comp18115b.htm.

752

«The Securities and Exchange Commission, NASD and the New York Stock Exchange Permanently Bar Henry Blodget from the Securities Industry and Require $4 Million Payment»; U. S. Securities and Exchange Commission, April 28, 2003. http://www.sec.gov/news/press/2003–56.htm.