Сигнал и шум. Почему одни прогнозы сбываются, а другие - нет
Шрифт:
Истоки гипотезы эффективного рынка
В 1959 г. 21-летний студент колледжа по имени Юджин Фама, уставший изучать романские языки и творчество Вольтера, начал работать на одного преподавателя, занимавшегося прогнозами для фондового рынка {715} . Эта работа отлично ему подходила; Фама любил конкурентную борьбу, он первым из членов семьи учился в колледже, а в период обучения в католической школе Молден в Бостоне был одним из лучших спортсменов, несмотря на свой небольшой рост. Он просеивал данные результатов работы фондового рынка в прошлом, выискивая любую информацию, которая могла бы обеспечить инвестору преимущество перед другими. Зачастую ему удавалось выявлять статистические закономерности, свидетельствовавшие о высокой степени предсказуемости фондового рынка. Используя их, любой инвестор мог сколотить себе немалое состояние. На все предложения Фамы преподаватель почти всегда отвечал скептически, советуя ему не инвестировать, а подождать и посмотреть, как будет вести себя та или иная стратегия в реальном мире. Почти всегда стратегии Фамы терпели поражение.
715
Eugene F. Fama,
В равной степени расстроенный и очарованный этим опытом, Фама отказался от планов стать преподавателем. Вместо этого он направился в школу бизнеса Чикагского университета, где в 1965 г. умудрился опубликовать свою докторскую диссертацию. Чем-то она напоминала уникальную работу Билла Джеймса, изучавшего бейсбольную статистику в 1980-х. Основываясь на статистике, Фама с немалым сарказмом утверждал, что значительная часть широко распространенных убеждений о том, как ведут себя акции, представляет собой полную ерунду. Изучая результаты работы десятков взаимных фондов [146] за 10-летний период с 1950 по 1960 г., Фама обнаружил, что фонды, показывавшие отличные результаты в один год, не могли повторить этот успех в следующем году {716} . Хотя Фама и понимал, что он не способен переиграть рынок, но он при этом осознавал, что этого не может сделать никто другой.
146
Взаимный фонд или фонд взаимных инвестиций работает с пулами денежных средств, которыми управляет инвестиционная компания. Предлагает инвесторам возможности достижения многочисленных целей, в зависимости от фонда и его инвестиционного устава.
716
Eugene F. Fama, «The Behavior of Stock-Market Prices», Journal of Business, 38, no. 1 (January 1965), pp. 34–105. http://stevereads.com/papers_to_read/the_behavior_of_stock_market_prices.pdf.
Отличным аналитиком может считаться только тот, чья полученная выгода… стабильно превышает средний показатель для рынка. Слово «стабильно» в данном случае особенно важно, поскольку в течение любого короткого периода времени… некоторым удается получать значительно лучшие результаты, чем рынку, а результаты других будут значительно хуже.
К сожалению, судя по этому критерию, даже я, автор этой книги, вряд ли могу считаться великолепным аналитиком. Правда, есть одно небольшое утешение… великолепными аналитиками не могут называть себя и многие более опытные учреждения {717} .
717
Eugene F. Fama, «The Behavior of Stock-Market Prices», Journal of Business, 38, no. 1 (January 1965), pp. 40. http://stevereads.com/papers_to_read/the_behavior_of_stock_market_prices.pdf.
Поначалу на работу Фамы, хотя ее и (в последующие годы) процитировали свыше 4000 раз {718} , обращали не больше внимания, чем на другие опубликованные дипломные работы выпускников Чикагского университета {719} . Однако она заложила основу для гипотезы эффективного рынка. Основной постулат этой теории состоит в том, что движение фондового рынка непредсказуемо лишь до определенной степени. Некоторые инвесторы неминуемо будут опережать других в течение коротких периодов времени – по аналогии с тем, что кто-то из игроков в Лас-Вегасе неминуемо выиграет в рулетку сегодня или завтра. Однако, как заявил Фама, они не могли сформулировать достаточно хорошие предсказания, позволяющие обыгрывать рынок в долгосрочной перспективе.
718
Google Scholar search. http://scholar.google.com/scholar?q=BEHAVIOR+OF+STOCK-MARKET++PRICES&hl=en&btnG=Search&as_sdt=1%2C33&as_sdtp=on.
719
Поиск в архиве Google News показал, что имя Фамы не упоминалось в значительных новостных источниках до появления первой статьи в New York Times в 1971 г. См.: Marylin Bender, «Chicago School Foes to the Head of the Class», New York Times, May 23, 1971. http://query.nytimes.com/mem/archive/pdf?res=F00614F8355F127A93C1AB178ED85F458785F9.
Результаты прошлого не способны предсказать будущее
Очень часто, изучая чужие предсказания, мы не можем признать ограничения, налагаемые небольшими размерами выборки, и ошибочно принимаем удачу за навыки. Справедливым может быть и обратное утверждение, например при изучении средней результативности бейсболистов в течение коротких периодов времени: возможно, эти игроки и обладают хорошими навыками, однако их не видно за шумом.
Что касается фондового рынка, то данные о результатах отдельных трейдеров слишком наполнены шумом, и это не позволяет сделать вывод о том, насколько они хороши на самом деле. Фраза типа «прошлые результаты не являются подтверждением будущих» появилась в рекламных брошюрах взаимных фондов не просто так.
Давайте предположим, что вы в 2007 г. хотели инвестировать во взаимный фонд, который специализируется в основном на акциях американских компаний с большой капитализацией – например, тех, что составляют промышленный индекс Доу-Джонса или S&P 500. Вы отправились в компанию E*Trade,
Наверняка вы обратили бы внимание на фонд типа EVTMX (Eaton Vance Dividend Builder A), результаты которого превышали среднерыночное на 10 % каждый год с 2002 по 2006 г. А если вы считали себя более смелыми, то изучили бы работы фонда JSVAX (Janus Contrarian T), который инвестировал в некоторые непопулярные акции, однако все равно смог переигрывать рынок на 9 % в год.
На самом деле между ними нет особой разницы. Посмотрев на результаты работы этих взаимных фондов в период с 2002 по 2006 г., а затем сравнив их с результатами работы за следующие пять лет – с 2007 по 2011 г., я не обнаружил практически никакой корреляции. EVTMX, самый успешный фонд в период 2002–2006 гг., показал в следующие годы довольно средние результаты. А результаты работы JSVAX оказывались в среднем на 3 % хуже среднего значения в расчете на год. Фама выявил отсутствие последовательности в результатах работы фондов даже за пределами этих пятилетних интервалов. Другие исследования выявили довольно умеренную корреляцию в работе взаимных фондов в различные годы {720} , однако эти фонды настолько сложно различить между собой (рис. 11.3) {721} , что вам проще выбрать фонд с минимальными комиссионными – или вообще отказаться от работы с ними и инвестировать в рынок самостоятельно.
720
William F. Sharpe, «Mutual Fund Performance», Journal of Business, 39, 1 (January 1966), part 2: Supplement on Security Prices, pp. 119–138. http://finance.martinsewell.com/fund-performance/Sharpe1966.pdf.
721
Выборка состоит из всех взаимных фондов, указанных в качестве сбалансированных американских фондов с большой капитализацией по данным E*Trade на 1 мая 2012 г., за исключением индексных фондов. Также использовались данные отчетности фондов за каждый год с 2002 по 2006 г. В данном случае возможно некоторое искажение, вызванное тем, что фонды, показавшие плохие результаты в 2002–2011 гг., уже не привлекали инвесторов.
Рис. 11.3. Непостоянство результатов работы взаимных фондов
Страдания «чартистов»
Однако основная критика Фамы была направлена на людей, которых он называл «чартистами», – людей, заявляющих о своей способности предсказать направление движения цен на акции (Фама и сам в свое время безуспешно пытался это делать), основываясь исключительно на прошлых статистических закономерностях. Таких людей совершенно не беспокоило, имеет ли компания прибыль или не выползает из убытков. Им было не важно, продает она самолеты или гамбургеры (более вежливое название для такого рода занятий – технический анализ).
Возможно, нам стоит пожалеть бедных чартистов – отличить шум от сигнала не всегда просто. На рис. 11.4 представлены шесть графиков фондовой биржи. Четыре из них придуманы компьютером, причем в основе их создания заложено так называемое подбрасывание монетки (или, точнее, случайная последовательность из нулей и единиц) [147] . Другие два реальны и отображают подлинное движение промышленного индекса Доу-Джонса за первые 1000 торговых дней в 1970-е и 1980-е гг. соответственно. Можете ли вы сказать, какие графики подлинные, а какие фальшивые? Это не так-то просто (ответ приведен в сноске {722} ). Инвесторы, смотревшие на подобные движения цен на акции, очень часто и ошибочно принимали шум за сигнал.
147
Этот эксперимент воссоздает знаменитый эксперимент принстонского экономиста Бертона Малкиэля, который сначала попросил своих учеников бросать монетку и составить таблицу случайных значений, а затем показал ее техническому аналитику, а тот настоял на немедленной покупке соответствующих акций. – Прим. авт.
722
Графики A, B, C и E – придуманы. На графике D изображено реальное движение индекса за первые 1000 дней 1970-х гг., а на графике F изображено реальное движение индекса за первые 1000 дней 1980-х гг. Если вы догадались правильно – поздравляю! Отправляйте свое резюме в компанию Mad Money, 900 Sylvan Ave., Englewood Cliffs, NJ 07632.
Рис. 11.4. Вымышленные и реальные графики фондовой биржи
Три формы гипотезы эффективного рынка
Изучив достаточно большой объем данных такого рода, Фама уточнил свою гипотезу, выделив три различных случая {723} , каждый из которых позволяет по-новому взглянуть на вопрос предсказуемости рынков.
Прежде всего, существует слабая форма гипотезы эффективного рынка. Согласно ей, цены на фондовом рынке не могут быть предсказаны на основании анализа одних лишь статистических закономерностей прошлого. Иными словами, техники чартистов обречены на поражение.
723
Eugene F. Fama, «Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work», Journal of Finance, 25, 2 (1970), pp. 383–417.