Заблуждения толпы

Бернстайн Уильям Дж.

Ставка по федеральным фондам, 1997–000 гг.

Костяшки мирового финансового домино продолжали падать; в конце 1998 года сокращение российской экономики привело к дефолту по государственному долгу и падению рубля. На сей раз «заражение» достигло и Соединенных Штатов Америки, где обанкротился крупный и престижный хедж-фонд «Long Term Capital Management» (LTCM), который активно вкладывался в российский госдолг. Исчезновение колоссальных активов поставило под угрозу мировую финансовую систему и привело

к снижению цен на акции по всему миру.

К тому моменту Гринспен считался фактическим творцом экономического бума 1990-х годов и приобрел почти мифический статус «маэстро», если вспомнить название бестселлера Боба Вудворда о жизни этого человека, который испугался, что его безупречной репутации угрожают потенциально катастрофические последствия краха LTCM. Гринспен не только поощрял частные банки к поддержке фонда-банкрота, но и облегчил кредитование, существенно снизив ставку по федеральным фондам, причем на целый год. Это, в свою очередь, привело к резкому скачку цен на акции⁷⁰⁰.

* * *

К концу двадцатого столетия третий «патофизиологический фактор» пузырей, то есть поколенческая финансовая амнезия, развивался уже на протяжении нескольких десятилетий. «Медвежий» рынок 1929–1932 годов настолько разрушил семейное и институциональное богатство страны и настолько отложился в коллективном знании, что многие десятилетия инвесторы отказывались считать покупку акций разумным вложением средств; например, еще в 1945 году (это первая дата, по которой имеются надежные статистические данные) на каждый доллар индивидуальных инвестиций, в значительной степени состоявших из сбережений богатых американцев, в среднем приходилось всего 30 центов в акциях, и крайне редко корпоративные пенсионные фонды соглашались приобретать значительные объемы акций.

Хотя лишь около 10 процентов американцев владели акциями и непосредственно пострадали от «медвежьего» рынка 1929–1932 годов, последующая Великая депрессия не обошла стороной никого⁷⁰¹. Ныне почти все американцы старшего возраста могут вспомнить личную историю, связанную с депрессией (в случае автора это привычка его матери бережно упаковывать и уносить с собой стебельки недоеденной спаржи из ресторана). Для миллионов американцев по-прежнему яркие воспоминания о жестоком периоде 1929–1932 годов уменьшали привлекательность акций, и так мыслило минимум одно поколение.

В конце 1950-х – начале 1960-х годов возник было спонтанный биржевой пузырь, связанный с внедрением в производство полупроводниковых транзисторов, изобретенных несколькими десятилетиями ранее группой ученых из компании «Белл лэбс» во главе с физиком Уильямом Шокли (это изобретение повлекло за собой лавину все более миниатюрных и эффективных электронных устройств). К 1959 году упоминание о «-тронике» в названиях компаний начало стимулировать общественный интерес и повышать курс акций; аналогичная картина наблюдалась с доткомами поколение спустя. Производитель фонографов и виниловых пластинок, компания «Америкен мьюзикал гилд», стал публичной компанией и семикратно вырос в цене, просто сменив свое название на «Спейс-трон» ^[180]. Упомяну навскидку ряд других громких корпоративных названий той эпохи – «Астрон», «Вулкатрон», группу названий с окончанием на «-соникс», среди которых особое место занимала компания «Пауэртрон ультрасоникс». Инвестиционные банки научились отдавать предпочтение инсайдерам с крупными пакетами акций и одновременно ограничивали спрос со стороны широкой публики, тем самым подпитывая общественный энтузиазм; все закончилось в 1962 году, когда, как и почти во всех предыдущих пузырях, ситуацию переломили нетерпеливые покупатели⁷⁰².

Мания «-троники» затронула лишь фрагмент фондового рынка, а поскольку в ту пору относительно

немногие американцы владели акциями, она не оставила неизгладимого впечатления в общественной памяти⁷⁰³. К 1990-м годам среднего американского гражданина уже два поколения отделяло от последнего общенационального кризиса. Когда же таковой случился снова, всего три крошечные группы, как выяснилось, располагали способами его распознать: это пожилые инвесторы с крепкой памятью, историки экономики; и те, кто прочитал, усвоил и вызубрил уроки первых трех глав книги Маккея «Распространенные массовые заблуждения».

* * *

Техническая мания 1990-х годов наглядно продемонстрировала и четвертый «патофизиологический фактор» пузыря, а именно отказ от традиционных критериев оценки акций. Даже самые крупные компании конца 1920-х годов обеспечивали солидный поток прибыли, и все они, кроме нескольких «высокотехнологичных» компаний (в первую очередь речь об RCA и «Ремингтон Рэнд»), приносили акционерам неплохие дивиденды⁷⁰⁴. Напротив, в 1990-х годах лишь горстка новых технологических компаний обеспечивала доходность, достаточную для компенсации щедрых расходов на персонал и оборудование. Что касается дивидендов, технологические инвесторы видели в них «диковинный отзвук» далекой эпохи хлыстов и крокета; до сколько-нибудь внятной прибыли оставалось больше десяти лет. Компания «Майкрософт», которая пустила акции в публичный оборот в 1986 году, не выплачивала дивидендов до 2003 года; на момент написания этих строк два крупнейших победителя «лотереи доткомов», компании «Амазон» и «Гугл», тоже воздерживаются от выплаты дивидендов. Зато инвесторы в 1990-х годах постепенно убедили себя, что прибыль и дивиденды вообще не имеют значения; мол, истинная стоимость акций компании выражается в таких причудливых показателях, как миллионы просмотров или миллиарды кликов.

Как якобы сказал великий инвестор двадцатого века Джон Темплтон, «четыре самых дорогих слова в английском языке – теперь все будет по-другому». В 1990-е годы зарождающийся цифровой мир действительно выглядел совершенно новым, и многие дерзновенные обещания той эпохи действительно воплотились в жизнь: это и почти повсеместное распространение широкополосного доступа в сеть, и дешевая голосовая и видеотелефония через Интернет, и эффективная среда онлайн-покупок, которая поглотила множество традиционных торговых точек.

К сожалению, средний инвестор в эти технологии не получил прибыли. Из сотен компаний, которые стали публичными в конце 1990-х годов, уцелела только горстка. Всего одна из них, «Амазон», стала доминирующей экономической силой, но даже ей еще предстоит показать прибыль, которую инвестор вправе ожидать от компании – лидера индустрии розничной торговли⁷⁰⁵.

Подобно английскому железнодорожному буму и пузырям 1920-х, технологический бум 1990-х сбивал с толку инвесторов, но подарил обществу ценную инфраструктуру.

Вообще компании-«пузыри» логично понимать как трехуровневую пирамиду со структурой, которая определяется отношениями между прибыльностью и социальной выгодой (см. рисунок).

На вершине пирамиды находятся компании, которые не только приносили пользу обществу, но и обогащали своих инвесторов – скажем, Ост-Индская компания или Банк Англии, а также, по крайней мере, на момент написания этих строк, «Амазон» и «Гугл». Второй, быть может, важнейший уровень занимают компании, которые приносят пользу обществу, но разбазаривают средства инвесторов: это железнодорожная империя Джорджа Хадсона и коммунальные трасты Сэмюела Инсулла.