Теория и практика управления рисками организации
Шрифт:
Талера удивляло «весьма интересное» несоответствие между ценами, за которые люди готовы купить и продать одни и те же вещи. Он придумал выражение «эффект обладания» для описания нашей склонности устанавливать более высокую продажную цену на то, что мы имеем (чем мы наделены), чем ту, которую мы бы заплатили, если бы этого не имели. Каждый из нас помнит подобную ситуацию купли-продажи на любом рынке и не удивляется этому, но о причинах такого поведения не задумывается.
Инвесторы – люди время от времени добиваются выдающихся успехов на фондовом рынке. Но даже если приписать эти достижения умению, а не удаче, остаются две проблемы.
1. Прошлые показатели не являются надежной основой для принятия решений. Ретроспективно легко найти всех победителей и чемпионов
О хороших показателях неуправляемых индексных фондов можно сказать то же самое, потому что любые экстраполяции на будущее здесь не более надежны, чем везде. Все проявления нерационального поведения, которыми столь богат фондовый рынок, на индексных фондах отражаются сильнее, чем на других портфелях. При этом портфели, копирующие поведение одного из главных индексов, скажем S&P500, все же имеют явное преимущество перед активно управляемыми портфелями. Поскольку крутые повороты возможны только при изменениях индекса, трансакционные расходы и налоги на доход от повышения курса акций минимальны. К тому же комиссионные сборы в пользу менеджеров индексных фондов составляют около 0,10 % объема активов; в активных фондах комиссионные во много раз больше, зачастую превышают 1 % стоимости активов. Эти структурные преимущества не являются следствием везения и не привязаны к моменту или периоду времени; они работают на инвесторов постоянно. Поэтому так быстро развиваются фондовые рынки с их специально разработанными механизмами защиты (например, механизмы защиты кастодиальных банков) и растет зависимость инвесторов от состояния этих рынков, в том числе от спадов и кризисов.
2. Период активного функционирования удачных стратегий выдающихся портфельных менеджеров обычно невелик. На таких активных и ликвидных рынках капитала, как фондовые, конкуренция настолько сильна, что трудно повторить или удержать успех методов, хорошо себя проявивших в прошлом. Многие изобретательные люди не достигают успеха, потому что менее изобретательные быстро пристраиваются им вслед и сводят на нет преимущества, которые обещала удачная стратегия [14] .
14
Нужно помнить, что конкурентное преимущество с позиций ресурсной теории развития может быть реализовано, если оно уникально и доступ к нему органичен.
Рынки капитала всегда отличались неустойчивостью, потому что здесь идет торговля ставками на будущее, которое полно неожиданностей. Покупка акций, которые не имеют срока платежа, – рискованный бизнес. Единственный способ избавиться от акций – продать их другим инвесторам, т. е. каждый зависит от ожиданий и покупательной способности всех остальных. Подобные рассуждения применимы и по отношению к облигациям, по которым владельцам выплачивают деньги, вложенные в их покупку, но только в будущем.
Эти обстоятельства создают благоприятные условия для нерационального поведения: неопределенность страшит.
Краткий генезис развития представлений о рисках. Серьезное изучение инвестиционного риска и соотношения между риском и прибылью началось сравнительно недавно. Марковиц сформулировал основную идею еще в 1952 г. Может показаться, что прошло уже много времени с тех пор, как была предложена эта крупная идея в истории финансовых рынков. Но в 1950-х гг., когда на рынках раскручивалась игра на повышение, идея Марковица об учете риска при выборе акций не привлекла внимания инвесторов. В 1960-х гг. она заинтересовала научные круги, но инвесторы-практики обратились к ней только после структурно-энергетического кризиса начала 1970-х гг. Возможно, именно здесь проходит граница новейшего времени в управлении рисками и управлении жизнью – неопределенность
Во-первых, изменения степени нестабильности рынка. В период с 1926 по 1945 г. – годы Великой депрессии и Второй мировой войны – среднее квадратичное отклонение суммарной годовой доходности (дивиденды плюс изменение курса акций) составило 37 % при среднегодовой доходности около 7 %. Это был действительно рискованный бизнес.
Инвесторы конца 1940-х – начала 1950-х гг. хорошо помнили об этом. Новая спекулятивная лихорадка и оптимизм наращивались медленно, несмотря на активную игру на повышение, которая поднимала индекс Доу-Джонса и довела его от менее чем 200 в 1945 г. до 1000 в 1966 г. С 1946 по 1969 г. при хорошей годовой доходности, превышающей 12 %, и бурном подъеме спекулятивной активности в 1961 г. среднее значение среднего квадратичного отклонения общей годовой доходности составило только треть этого показателя в 1926–1945 гг.
Изменения, причем значительные, начались в конце 1960-х гг. С конца 1969 г. по конец 1975 г. среднегодовая доходность индекса S&Р500 составила только половину (около 6 %) этого показателя за 1946–1969 гг., в то время как среднегодовое среднее квадратичное отклонение почти удвоилось, достигнув 22 %. В течение 12 из 24 календарных кварталов этого периода инвесторам на фондовом рынке было бы выгоднее вкладывать деньги в казначейские векселя.
Профессиональные менеджеры, которые до 1969 г. более чем на 70 % наполняли портфели своих клиентов обыкновенными акциями, в 1970-х гг. были в полной растерянности, поскольку структурно-энергетический кризис начала 1970-х гг. изменил существующее положение на рынках и поломал сложившиеся схемы и практики.
Во-вторых, в результате глобализационных процессов и обострения социально-экономических проявлений в целом устойчивость национальных и мировой хозяйственных систем снизилась. Чувствительность к потрясениям и взаимозависимость элементов такой сложной системы весьма высокие. Во время кризиса 1974 г. в передовице первого номера журнала «The Journal of Portfolio Management» руководитель Wells Fargo Bank с горечью признал: «Даже несмотря на растущую популярность новых методов управления инвестиционным риском, в 1970-х и 1980-х гг. возникли новые виды неопределенности, с которыми никогда не сталкивались люди, воспитанные в комфортабельной атмосфере послевоенного роста». Потрясения, в том числе энергетический кризис, скачок цен на нефть, конституционный кризис, вызванный Уотергейтским скандалом (1972–1974) и отставкой президента США Р. Никсона, захват заложников в Тегеране (1979) и Чернобыльская авария (1986), террористический акт 11 сентября 2001 г. в Нью-Йорке изменили ситуацию на мировых рынках.
Леонид Витальевич Канторович (6 (19) января 1912, Санкт-Петербург – 7 апреля 1986, Москва) – советский математик и экономист, пионер и один из создателей линейного программирования. Лауреат Нобелевской премии 1975 г. в экономике «за вклад в теорию оптимального распределения ресурсов»
В результате дерегулирования финансовых рынков, широкого использования производных инструментов ценных бумаг [15] и роста инфляции возникла нестабильность процентных ставок, обменных валютных курсов и цен на товары, которые показались бы немыслимыми в предыдущее 30-летие. Устоявшиеся формы управления риском не могли помочь в новом мире, нестабильном и пугающем.
15
Появление производных инструментов было вызвано стремлением снизить риски трансакционных операций, но они в свою очередь породили новые риски в поведении акторов и обеспечении процессов на рынках.